城投债，继续短久期下沉

评级及分析师信息 11月4-8日，长端利率震荡下行，信用债收益率下行，信用利差走势分化，高评级5年以内，低评级1Y品种表现较优。市场对城投债中长久期品种仍比较谨慎，体现为三方面，一是部分弱区域3年及以上品种发行利率较高。11月1-10日，甘肃、云南和四川1-3年平均发行利率高于4%，江西、山东、陕西、湖南和重庆1-3年发行利率在3%-3.5%左右。 分析师：黄佳苗邮箱：huangjm1@hx168.com.cnSAC NO：S1120524040001 联系人：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cn 二是弱区域低评级中长久期品种收益率表现弱于发达省份。11月8日较11月1日，云南公募城投债AA(2) 2-3年收益率上行2bp，陕西、河南、广西、山东和重庆AA(2) 2-3年收益率下行3-5bp，小于发达省份下行6-7bp幅度。天津城投债3-5年AA和AA(2)收益率上行10-13bp，表现垫底。值得注意的是，部分弱区域较高票息1年以内品种修复速度加快，比如云南和内蒙古1年以内AA-收益率下行10-12bp，云南和贵州1年以内AA(2)收益率下行11bp，领先于其他省份。 三是城投债中长久期品种成交持续低迷。11月4-8日，城投债3-5年成交占比由10%进一步下降至9%，TKN占比仅67%，买盘情绪最弱；5年以上成交占比维持在2%低位，TKN占比72%，也低于3年以内品种73%-76%水平。 人大常委会公布的地方债用于化债规模较大，且具有全国普适性，短期内城投债信用风险较低。目前城投债低评级短久期品种收益率相对较高，或有助于其利差修复，短久期下沉策略性价比相对较高，比如1Y AA-隐含评级、1-2 AA(2)隐含评级城投债，各省公募品种收益率仍高于2.4%。 ►2-3Y银行资本债表现占优 11月4-8日，银行资本债收益率下行，信用利差普遍收窄。其中，2-3Y AA及以上品种表现占优，信用利差收窄5-9bp。 人大常委会增量财政规模在预期之内，若资金面稳定，理应是债市利空出尽的信号。往后看，未完待续的财政刺激、股市分流依然会对债市造成扰动，抓住大行资本债波段操作机会，逢调加仓。对于负债端稳定的配置型机构而言，短久期大行资本债经历了上周的修复之后，利差基本回到上轮调整前（2024年9月25日）水平，性价比回落，可以适当拉长久期，目前4-5年银行资本债信用利差比9月25日仍高10bp左右。 风险提示 货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 正文目录 1.城投债：发行情绪回暖，3年以上品种成交低迷....................................................62.产业债：净融资由正转负，发行情绪回升.........................................................83.银行资本债：2-3Y品种表现占优................................................................104.风险提示...................................................................................14 图表目录 表1：各省城投债分期限加权平均发行利率（%）...............................................................................................................................3表2：2024年11月8日较11月1日，各省公募城投债收益率变动............................................................................................4表3：2024年11月8日，城投债收益率分布.......................................................................................................................................5表4：城投债收益率和信用利差变动（bp，%）...................................................................................................................................7表5：11月4-8日，城投债分期限分隐含评级成交情况...................................................................................................................8表6：11月1-10日，非银金融、煤炭和建筑装饰行业净融资额较其他行业更高（亿元）..................................................9表7：11月4-8日，产业债分期限分隐含评级成交情况................................................................................................................10表8：2024年11月4-8日，银行资本债收益率及利差变动.........................................................................................................11表9：2024年11月4-8日，二级资本债和银行永续债成交期限结构分化..............................................................................12表10：2024年11月4-8日，城商行资本债AA+成交占比下降...................................................................................................12表11：4-5年大行资本债利差仍明显高于上轮调整前（2024年9月25日）水平...............................................................13 11月4-8日，长端利率震荡下行，信用债收益率下行，信用利差走势分化，高评级5年以内，低评级1Y品种表现较优。其中，城投债隐含评级AA及以上1Y收益率下行4-6bp，3Y收益率下行7-9bp，信用利差收窄7-8bp；AA(2)和AA-1Y收益率下行6-9bp，利差收窄3-6bp；AAA和AA+ 5Y收益率下行8-9bp，利差收窄8-9bp，10Y收益率仅下行2bp，利差走扩1bp。而AA(2) 3Y收益率仅下行3bp，5Y收益率上行3bp，AA-3Y和5Y收益率上行5-9bp。 一级市场方面，城投债净融资由正转负，产业债发行同比下降，净融资也转负。11月1-10日，城投债发行1188亿元，同比减少499亿元，净融资为-213亿元，同比减少415亿元；产业债发行929亿元，同比减少638亿元，净融资为-278亿元，同比减少366亿元。伴随市场企稳，发行情绪回升，其中城投债全场倍数3倍以上占比由26%升至55%，产业债3倍以上占比由13%升至31%。 市场对城投债中长久期品种仍比较谨慎，体现为三方面，一是部分弱区域3年及以上品种发行利率较高。10月，天津、吉林、河南、内蒙古1-3年（含3年不含1年）加权平均发行利率在3.1%-3.2%左右，贵州、云南、重庆和陕西1-3年平均发行利率在3.5%-4%左右。11月1-10日，甘肃、云南和四川1-3年平均发行利率高于4%，江西、山东、陕西、湖南和重庆1-3年发行利率在3%-3.5%左右。 二是弱区域低评级中长久期品种收益率表现弱于发达省份。11月8日较11月1日，云南公募城投债AA(2) 2-3年收益率上行2bp，陕西、河南、广西、山 东和重庆AA(2) 2-3年收益率下行3-5bp，小于发达省份下行6-7bp幅度。天津城投债3-5年AA和AA(2)收益率上行10-13bp，表现垫底。 值得注意的是，虽然弱区域中长久期品种表现较弱，不过部分弱区域较高票息1年以内品种修复速度加快，比如云南和内蒙古1年以内AA-收益率下行10-12bp，云南和贵州1年以内AA(2)收益率下行11bp，领先于其他省份。 三是城投债中长久期品种成交持续低迷。11月4-8日，城投债3-5年成交占比由10%进一步下降至9%，TKN占比仅67%，买盘情绪最弱；5年以上成交占比维持在2%低位，TKN占比72%，也低于3年以内品种73%-76%水平。而且，3-5年和5年以上成交以较高折价幅度为代价，高估值占比高于3年以内品种。 11月理财增幅放缓、信用债配置需求减弱，且利率走势仍面临12月中央经济工作会议新一轮政策的不确定性，当前配置信用债最重要的是控制久期风险，聚焦3年以内，同时寻找票息安全垫相对较厚的品种。 人大常委会公布的地方债用于化债规模较大，且具有全国普适性，短期内城投债信用风险较低。目前城投债低评级短久期品种收益率相对较高，或有助于其利差修复，短久期下沉策略性价比相对较高，比如1Y AA-隐 含评级、1-2 AA(2)隐含评级城投债，各省公募品种收益率仍高于2.4%。 银行资本债方面，11月4-8日，除4Y AA-二级资本债外，银行资本债收益率全线下行，信用利差普遍收窄。其中，2-3Y AA及以上品种表现占优，信用利差收窄5-9bp，其余品种利差收窄幅度多在5bp以下。 人大常委会增量财政规模在预期之内，若资金面稳定，理应是债市利空出尽的信号。不过往后看，未完待续的财政刺激、股市分流依然会对债市造成扰动，抓住大行资本债波段操作机会，逢调加仓。对于负债端稳定的配置型机构而言，短久期大行资本债经历了上周的修复之后，利差基本回到上轮调整前（2024年9月25日）水平，性价比回落，可以适当拉长久期，目前4-5年银行资本债信用利差比9月25日仍高10bp左右。 对于城农商行资本债而言，一方面面临理财增幅放缓、信用债配置需求减弱的不利环境。另一方面，人大常委会进一步明确化债重点，短久期低评级城投债或迎来修复机会，比价效应下利于短久期中低等级银行资本债利差收窄。不过当前1-2Y AA二级资本债信用利差仅比9月25日高1-6bp，收益率比同期限AA城投债低4-12bp，性价比一般，依然建议谨慎下沉。当短久期中低等级银行资本债相比城投债具有较高性价比时，配置盘可逐步参与。 1.城投债：发行情绪回暖，3年以上品种成交低迷 11月第1周，城投债发行延续缩量，净融资由正转负。2024年11月1-10日，城投债发行1188亿元，同比减少499亿元，净融资为-213亿元，同比减少415亿元。11月第1个交易周，市场企稳叠加供给减少，城投债一级发行情绪回暖，全场倍数3倍以上占比由26%上升至55%。 中长久期城投债发行额占比小幅回升，除了1-3年品种，其余品种发行利率下降。11月以来，城投债发行期限5年以上占比6%，较10月小幅上升4个百分点；3-5年（包含5年不含3年）占比25%，较10月上升4个百分点。发行利率方面，城投债1年以内、3-5年和5年以上加权平均发行利率分别为2.30%、2.72%、2.85%，较10月分别下降6bp、6bp、12bp；而1-3年平均发行利率为2.89%，较