资金价格下沉抵抗长债下跌向短债传染，资金中枢下移共识阶段中短久期债或反弹

2 0 2 5-1 2-7 中泰期货研究所宏观团队李荣凯从业资格号：F3012937交易咨询从业证书号：Z0015266TEL：13361063969 01逻辑与策略（P3-4） 02宏观主要资产资金流向变化（P5-6） 目录CONTENTS 03近期宏观数据分析与回顾（P7-13） 04资金面分析与债券期现指标监控（P14-24） 05权益宽基指数基本面、流动性与期现指标监控（P25-31） 06宏观经济中期基本面跟踪监控（P32-50） 07宏观经济长波基本面跟踪监控（P51-52） 逻辑与观点：资金价格下沉抵抗长债下跌向短债传染，资金中枢下移共识阶段中短久期债或反弹 ◆资金面：跨月后央行持续每天净回笼资金，但是资金价格自周一开盘下行破1.3%后，持续稳定在1.3%下方，大致1.28%。从目前看，央行不断回笼资金但是资金价格却出现了反季节运动。可以推测是，央行有意将资金价格向下引导，这其中触发因素可能来自于超长债的大幅下跌以及万科债务违约，后者与2020年11月永煤债务违约后央行在当月进行了单独的1万亿MLF投放。我们认为，在目前这一环境下，央行有可能会继续引导资金价格向1.25%靠近。本月税期15号，即下下周一，关注央行在下周末OMO投放情况。央行周五进行了1万亿3个月买断式投放完全对冲当月到期量。此外本月16日（周二）到期4000亿6个月买断式回购，25日（周四）到期3000亿MLF，关注央行操作。从本月央行公布的11月买债来看，央行有迹象不断扩大买债规模。综合来看，本月剩余中期流动性工具到期规模不大，并且央行有持续买债动作，中期流动性可能会进入阶段性持续扩张阶段。 ◆宏观数据与逻辑：当周国内数据清淡，ratingdog发布的PMI数据与此前国家统计局发布数据反映问题以至，金九银十证伪后进入淡季，11月生产活动回落。韩国发布11月出口数据明显反弹，那么对于国内11月出口给到回升信号。如若如此那么是否指向未来国内出口增速压力减弱呢？可能未必，此前分析指出：国内出口增速回落不仅面临贸易份额下降的压力，面临海外需求回落的压力，这一点需要重视。海外方面，当周宏观数据较多，美国制造业回落服务业回升，ADP就业人数回落落入负值，不过裁员人数下降，PCE通胀环比持平同比回落。从PMI数据来看，尽管服务业回升但是季节性表现并不强，结论指向美国经济有序回落但仍然未丧失韧性。ADP就业数据给到的结论是，劳动力市场持续反映前期经济回落传到至劳动力市场，在非农数据缺席的10-11月，根据ADP数据观察非农就业数据给到的结论是，劳动力市场走弱这一过程在持续。通胀方面，PCE通胀的小幅回落能够进一步佐证美联储担忧的未来通胀上升风险并没有出现，12月份美联储应该降息以应对当前经济回落。此外，当周市场讨论，特朗普将宣布下一任美联储主席人选，市场预期哈塞特接任的可能性比较高，由于此人隶属特朗普领导的白宫政府且观点偏鸽派，故当周海外宏观交易逻辑有明显的宽松痕迹。虽然当周没有公布，但是美国圣诞节仍有望宣布。根据FEDWATCH数据显示，目前市场预期未来降息路径为：12月降息25bp（86.2%），26年4月份降息25bp（40.3%），26年降息2次，年末利率水平为上限为3.25%。北京时间下周四凌晨召开的美联储会议备受关注，我们认为12月降息与否并非焦点，而是如何根据新闻发布会矫正26年分歧较大的降息路径，以及在通胀表态方面强调未来风险还是通胀水平倾向于一次性上升。 ◆观点与策略：当周超长久期债券带动中短债在周内大幅下跌，但收益于资金面抵抗较强，利率曲线持续大幅陡峭。从驱动来看较大概率仍然是业务逻辑，无论是银行机构基于年末调表、资产负债匹配降久期诉求还是资管产品受到万科债券展期影响债基产品流动性管理，债基惯性赎回可能仍然是下跌的主要驱动。从下跌节奏看，长短债交替下跌并且伴随着成交量的显著放大，TL2603基差出现回落走势，TL降久期矛盾有缓释迹象，故市场矛盾可能在短期进入加速释放阶段。我们认为，一方面银行资产负债匹配降久期诉求较强不易证伪；另一方面未来公募基金销售新规落地，银行有赎回债基转到自营盘交易的诉求。未来如果资金面中枢下沉达成共识，中短债可能会率先企稳，超长端短期中性中期仍谨慎。风险因素：资金面明显收敛。 上周逻辑与观点：兑现老券浮盈或是债基赎回主要因素，中短债资金或继续跟随资金和货币政策 ◆观点与策略：当周债市大幅下跌，从行为上看主要受到了公募债基赎回影响。9月8日证监会公布公募基金销售新规至今已经持续扰动债市近3个月时间，央行11月央行买债尚未公布规模，因此市场存在预期差，造成了多空博弈但空头占上风，盘面国债期货换月行情暂缓+通过TL降久期操作明显。我们认为，债基赎回的推动不容忽视的银行兑现老券美化报表的可能，公募基金销售新规可能并非核心影响因素，如此判断周三债券大跌可能并非加速的信号。往前看，我们认为10年期中短久期债券仍然是震荡思路，可考虑逢低买入，谨慎追涨杀跌。超长久期债券暂保持谨慎。关注央行买债规模。。风险因素：资金面收敛。 近期主要宏观经济数据25-12-W1 ◆当周国内数据清淡，ratingdog发布的PMI数据与此前国家统计局发布数据反映问题以至，金九银十证伪后进入淡季，11月生产活动回落。韩国发布11月出口数据明显反弹，那么对于国内11月出口给到回升信号。如若如此那么是否指向未来国内出口增速压力减弱呢？可能未必，此前分析指出：国内出口增速回落不仅面临贸易份额下降的压力，面临海外需求回落的压力，这一点需要重视。 ◆海外方面，当周宏观数据较多，美国制造业回落服务业回升，ADP就业人数回落落入负值，不过裁员人数下降，PCE通胀环比持平同比回落。从PMI数据来看，尽管服务业回升但是季节性表现并不强，结论指向美国经济有序回落但仍然未丧失韧性。ADP就业数据给到的结论是，劳动力市场持续反映前期经济回落传到至劳动力市场，在非农数据缺席的10-11月，根据ADP数据观察非农就业数据给到的结论是，劳动力市场走弱这一过程在持续。通胀方面，PCE通胀的小幅回落能够进一步佐证美联储担忧的未来通胀上升风险并没有出现，12月份美联储应该降息以应对当前经济回落。此外，当周市场讨论，特朗普将宣布下一任美联储主席人选，市场预期哈塞特接任的可能性比较高，由于此人隶属特朗普领导的白宫政府且观点偏鸽派，故当周海外宏观交易逻辑有明显的宽松痕迹。虽然当周没有公布，但是美国圣诞节仍有望宣布。根据FEDWATCH数据显示，目前市场预期未来降息路径为：12月降息25bp（86.2%），26年4月份降息25bp（40.3%），26年降息2次，年末利率水平为上限为3.25%。北京时间下周四凌晨召开的美联储会议备受关注，我们认为12月降息与否并非焦点，而是如何根据新闻发布会矫正26年分歧较大的降息路径，以及在通胀表态方面强调未来风险还是通胀水平倾向于一次性上升。 ◆当周发布规上工业企业数据，受到基数影响当月同比和累计同比均明显回落。整体来看10月营收和利润同比转负是10月经济数据的短期回踩在企业盈利端的体现，其中主要受到的量的影响，这与此前规上工业增加值同比增速明显回落对应。其中亮点是装备制造业和高技术制造业，显示目前国内产业升级推动的经济转型在持续。库存形态看，产成品库存与原材料库存同比增速一升一降，反映企业有被动补库特征较此前形态有所转弱。周天统计局发布11月份首份经济数据，制造业和非制造业PMI均低于预期，且均低于50%处于收缩区间，生产淡季特征明显。两个方面看，工业生产订单有所反弹，叠加库存回落，预计12月淡季工业生产整体偏弱不过仍有支撑；商务指数活动，建筑业回升但偏居民端回落较为明显，反映内需偏弱，预计12月份仍有延续。企业类型方面，中小反弹较多大企业回落，这一点可能在股指风格方面有所体现。 ◆海外方面，美国持续补发9月份宏观经济数据，零售端环比回落明显不及预期，耐用品好于预期，由于缺乏关键性数据，宏观数据对资产驱动不强。反倒是市场对于9月份非农数据发布后12月份降息预期有明显回摆，驱动点主要是美联储票委中对于12月份降息持开发态度的人数在增加。此外，特朗普将于12月份圣诞节前将宣布下一任美联储主席人选，市场对于白宫国家经济委员会主任哈塞特预期较高，因此也进一步对于未来更大幅度降息更为乐观。从FED WATCH看，市场对于未来降息路径倾向于12月降息1次（86.4%），26年4月份降息1次（40.3%），26年6月份降息1次（38.5%）。因此，当周海外市场主要交易美联储降息预期的回摆。 近期主要宏观经济数据25-11-W3 ◆当周国内经济数据清淡，EPMI值为52.7，环比值-7，同比值-0.9，与往年均值差值-0.8，表现为上期大幅上涨后当月明显回落。 ◆海外方面，美国补发9月份非农就业数据，失业率上升0.1pcts，新增非农明显好于预期和前值，7月和8月非农就业人数合计下修3.3万人。数据向市场描述了劳动力市场继续转弱但并未失去韧性的状态。根据美国劳工统计局（BLS）的官方通知，10月和11月的非农就业数据将会有不同的处理方式：10月份的部分数据将合并到11月的报告中发布，而11月的数据则会完整发布，但发布时间有所推迟。由于新的发布时间12月16日，将在美联储12月议息会议（12月9-10日）之后，这意味着12月美联储议息会议决策数据仅有9月份非农就业数据。所以美联储票委决策时并未看到美国劳动力市场持续、线性走弱，故降息预期下降将是基本情景。故数据发布后，市场对于美联储降息押注明显下降。不过此后美联储威廉姆斯称，仍认为近期存在降息空间，市场关于降息预期有进一步回摆。目前来看，美联储票委对于12月份继续降息的分歧明显，考量通胀与就业之间的平衡不确定性较大。根据FEDWATCH数据看，截至周五市场对于12月份降息25bp概率交易至70%水平，后续降息停滞。 ◆综合梳理后我们认为，一是，美联储在12月份降息的不确定性明显增加，这种不确定性会加剧金融市场波动，市场的脆弱性可能在上升；二是，美股波动会给美联储决策造成压力，特别是目前美国金融市场激烈讨论AI泡沫，因此美股表现也会从另一条路径上影响美联储决策，使问题更为复杂；三是，最新发布的经济数据并不支持美联储持续连续降息，那么未来金融市场面对的经济环境可能是，就业市场松动中不时保持韧性，但也面临更久的高利率，这种状态更接近于滞涨交易。 数据来源：华尔街见闻、金十数据，WIND，CME，中泰期货研究所 近期主要宏观经济数据25-11-W2 ◆国内方面，当周发布信贷金融数据，数据显示总量和结构均偏弱。由于政府债发行同比回落较多，社融增速持续回落。政府债发行进程回落也进一步影响了M2回落，因此社融和M2同比增速的高点均出现在今年的7月份，当市场看到8月份社融同比增速的时已经是9月中旬，这也对应了权益市场上涨节奏的变化，这一点需要值得关注。关于M1同比增速回落，关键原因可能在于反映了股市今明两年同时期的变化。由于去年924行情后，10月市场热度仍旧非常好，资金活化程度较高，但是今年9月份以来的行情由趋势上涨转为震荡，故资金活跃度反而在下降。由于地产数据对于M1边际影响的持续淡化，当前股市节奏对于M1影响值得关注。此外，信贷结构方面结论偏弱较为明显，表现为居民短期和中长期新增贷款负增长，企业短贷负增长，企业中长期贷款小幅正增长。此外，当周发布10月宏观数据，除了失业率有所下降外，工增、消费、投资均有明显下降。可能有以下四方面原因，一是中秋节错位叠加同比基数影响的技术因素；二是，出口增速拖累导致工业生产回落以及财政补贴退坡导致了消费总体持续性回落；三是，反内卷影响了产量和投资，因此工业增加值回落和固定资产投资回落；四是，地产周期性下行持续，累积效应突出。 ◆海外方面，本周四特朗普签署国会两院通过的一项联邦政府临时拨款法案，结束了43天的史上最长联邦政府停摆。但是由于停摆时间横跨10月和11月半个月，因此美国政府统计的经济数据会有不小程度的缺失。因此经济走势不确定在