中短债或将进入右侧 长端等待新共识凝聚

3中短债或将进入右侧长端等待新共识凝聚 证券研究报告 债券研究 2025年3月17日 上周债市波动加大，受宽松预期修正叠加权益市场偏强的影响，10年期国债收益率一度达到1.88%，此后市场情绪有所修复，但仍维持在1.8%-1.85%区间震荡，中短端相对较强。如果以1月的低点计算，本轮10年期国债收益率的最大上行幅度已达30BP，超过了交易因素驱动的调整幅度。我们认为3月6日的记者会并无太多新增信息，尽管短期央行对宽松政策落地保持谨慎，但后续仍可能根据基本面择机调整，其之所以触发市场调整可能还是由于近期地产高频数据的改善以及权益市场的升温，使得市场开始怀疑基本面是否存在持续修复以至于无需央行宽松的可能。而历史上预期因素带来的最大调整幅度可能也就在30BP左右，即便是2022年末10年期国债收益率的上行也不超过35BP，因此利率继续上行可能还要基本面因素配合。 ➢但近期高频数据的改善并不显著，尽管二手房成交维持高位，但并未向新房传导，建筑链条的需求也相对偏弱，国内黑色系商品价格同样维持弱势。尽管汽车行业的景气度较高，但外需似乎仍在边际走弱的过程中。2月新增信贷与社融也不及预期。社融存量同比回升主要由政府债券贡献，新增信贷1.01万亿同比明显回落，低于市场预期，且结构上仍依赖于票据冲量，企业短端与中长贷同比均显著下行，而政府存款的大幅走高显示置换债影响不大，即便考虑春节因素影响，2月信贷仍然是相对偏弱的。尽管有观点认为权益市场上行带来的财富效应可能驱动经济活动改善，但历史上A股的牛市几乎没有在货币宽松与基本面改善同时缺席的状态出现，权益市场可能同样需要宽松支持。因此，在当前的基本面环境下，降准降息虽然迟到，但可能仍然不会缺席。 ➢而在央行的表态释放鹰派信号的同时，3月以来资金面反而边际转松，波动显著收窄，分层现象近乎消失。这一方面是由于非银需求下降，但更重要的是银行融出回归平稳，尤其是大行净融出与中小行反向对冲，使得银行刚性净融出维持在2-2.5万亿。而银行融出变化的原因似乎可以从2月超储率的意外上升中初见端倪。2月央行对其他存款性公司债权相较高频操作意外上升1.1万亿，使得超储率达到了1.2%。此前2024年6月、9月、11月也发生过类似的情况，尤其是24年9-11月银行净融出明显走高，使资金在供给释放的状态下维持平稳。而2月额外上升的1.1万亿相当于降准0.5%，而大行准备金规模在2月也上升了近1万亿，可能也有效缓释了大行的负债压力。此外，尽管2月M2增速维持在了7%，但非银存款环比上升了2.8万亿，其中大行上升约2万亿，这明显超过了季节性规律，至少说明非银机构的负债并未遇到特别的压力，非银存款对于大行负债的摩擦也明显缓解。 ➢上周货基对存单的需求释放，存单单周发行规模达到了1.15万亿，创下历史新高，存单净融资达到了3818亿元。这可能反映了随着央行的额外投放，我们此前担忧的“资金价格——存单提价——非银需求”的链条并没有进一步恶化。在此背景下，本周初税期资金面将迎来重要的观察窗口期，尽管1-2月税期资金均显著收紧，但进入3月银行净融出对外生扰动逐 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 步脱敏，叠加超储的意外变化，似乎意味着央行边际紧缩的过程告一段落，重新进入精准调控的阶段，3月税期以及MLF到期等因素对资金价格的扰动可能也会明显减弱。如果这样的判断本周得到验证，或能大致确认1.8%已在短期成为央行对资金价格的合意水平，资金面进入新稳态，存单利率的高点可能已经出现。 ➢在上周的调整后，投资者对于市场发生赎回反馈的担忧增大，但债券ETF的规模周三后反而持续回升。考虑当前市场并未形成基本面将持续改善的一致预期，非银机构的杠杆偏低负债抗冲击性增强，如果资金面进入稳态，后续大规模反馈发酵的概率不高。而在市场调整过程中，也有投资者担忧银行配置账户兑现盈利卖债的影响，但近两周市场调整的主要驱动因素还是交易盘的卖出行为，近几年银行在季末兑现浮盈的状态并不罕见，但这也不妨碍其配置与类交易账户规模的整体抬升，因此这一因素可能更多还是加剧了市场的情绪变化。当然，在近期市场调整的过程中，以农商、保险为代表的配置盘增持债券的规模相对以往并不高，显示市场仍然存在一定的脆弱性，利率高点的出现可能还需时间确认，市场需要对后续基本面凝聚新的共识，但若没有基本面的实质改善，利率上行的空间可能也会受限。 ➢因此，如果1.8%是短期资金价格的新稳态，考虑非银机构负债相对稳定，那么3M存单以及短久期信用债仍可能存在下行动力，而历史上3-5年的利率债与这些品种之间也保持了较强的相关性，可能也会出现一定的修复，这也会在一定程度上弱化长端面临的调整压力。因此，我们认为现阶段中短端利率债或将进入右侧，短期出现修复行情，存单以及2Y以内的信用债也已经具备较强配置价值，长端利率调整的空间也相对有限，短期需要等待市场凝聚新的共识。 ➢风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 目录 一、市场宽松预期修正，但央行仍可能根据后续基本面状态调整政策取向............................5二、央行2月额外投放相当于降准50BP，存单利率的高点可能已经出现.............................7三、非银机构赎回压力尚未显现大规模反馈发酵的概率似乎不高........................................10四、长端等待新共识凝聚中短债或将进入右侧....................................................................11风险因素..............................................................................................................................12 图目录 图1：25城新房成交面积.......................................................................................................5图2：9城二手房成交面积.....................................................................................................5图3：螺纹钢表观需求............................................................................................................6图4：石油沥青装置开工率....................................................................................................6图5：汽车半钢胎开工率........................................................................................................6图6：江浙织机开工率............................................................................................................6图7：乘用车周度零售与批发销量同比增速...........................................................................6图8：上海出口集装箱运价指数.............................................................................................6图9：2月新增人民币贷款同比少增.......................................................................................7图10：2月政府债券同比多增支撑社融存量增速上升............................................................7图11：2月M1同比增速回落................................................................................................7图12：2月M2-M1剪刀差小幅走阔......................................................................................7图13：3月以来大行净融出与中小行反向对冲.......................................................................8图14：3月以来基金、理财和其他产品正回购余额回落........................................................8图15：根据央行资产负债表，2月超储率升至1.2%（单位：亿元）.....................................8图16：2月央行对其他存款性公司债权明显高于公开市场操作规模.......................................9图17：2月大行准备金存款显著提升.....................................................................................9图18：2月M2同比增速维持在7%.......................................................................................9图19：2月大行非银存款增速大幅上升.................................................................................9图20：分银行类型存单发行规模分布..................................................................................10图21：分银行类型存单净融资规模分布...............................................................................10图22：近期存单供需相对强弱指数大幅上升.......................................................................10图23：上周债券ETF规模反而有所回升.............................................................................11图24：30年国债ETF规模持续创下新高............................................................................11图25：分机构二级净买入利率债规模..........................