锂电板块3Q24业绩总结：步入复苏阶段，“超预期”公司频出

证券研究报告 锂电板块3Q24业绩总结 步入复苏阶段，“超预期”公司频出 2024/11/3 国金电新&汽车团队专注产业链深度研究 分析师：陈传红执业编号：S0740519120001 1 1.50 1.00 0.50 锂电板块营业收入累计同比 锂电板块产成品存货同比 图表：利用锂电板块 产成品存货同比划分库存周期 （2014-2024年） 0.00 (0.50) 第一轮 1Q14-3Q15 第二轮 4Q15-1Q17 第三轮 2Q17-4Q20 第四轮 1Q21-？ 资料来源：Wind、国金证券研究所2 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 电池投资时钟理论：3Q24行业库存及稼动率周期步入回升通道。根据电池投资时钟，在板块触底阶段迎接的是龙头行情，3Q24电池、结构件、三元正极等环节龙头业绩超预期，龙头逻辑兑现中。此外，部分龙一产能利用率较高环节龙二边际向好，如电池环节等。 库存&稼动率分析：行业触底回升，步入复苏阶段。1）库存周期：我们将锂电库存周期分为“主动补库-被动补库-主动去库-被动去库”四个阶段，1Q22-1Q24，行业经历为期两年的“主动去库”，1-3Q需求及库存同比触底回升（1Q24/2Q24/3Q24行业营收同比增速分别为8%/-13%/-13%，库存同比增速分别-26%/-11%/-5%），步入“被动去库”至“主动补库”复苏阶段。 库存&稼动率分析：行业触底回升，步入复苏阶段。2）稼动率周期：2024年1-3Q电池/隔膜/三元正极/铁锂正极/负极/电解液从2月的18%/46%/40%/28%/53%/17%回升至9月的33%/63%/53%/50%/50%/33%，除负极Q3集中投产供需短期承压，各环节稼动率均保持修复。 部分环节二线稼动率超过龙头。除电池、隔膜以及铁锂正极环节头部公司2-3Q均保持较高稼动率，三元正极整体处在弱复苏外，负极、电解液稼动率出现分化。负极环节尚太科技稼动率高于龙头，后者份额相对承压；电解液环节天赐稼动率底部反转持续修复，仍较二线有提升空间。 图表：锂电板块及头部公司稼动率跟踪（2022-2024年） 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2023A24M124M224M324M424M524M624M724M824M9 电池隔膜三元正极 铁锂正极负极电解液 110% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 2022A2023A1-2月4月9月2024E 宁德时代恩捷股份天赐材料 湖南裕能贝特瑞容百科技 亿纬锂能星源材质尚太科技 新宙邦 资料来源：GGII、SMM、隆众资讯等，国金证券研究所 锂电子板块3Q24业绩总结：步入复苏阶段，“超预期”公司频出。3Q24锂电板块龙头公司多数呈现超预期表现，电池环节宁德时代、结构件环节科达利，以及三元正极环节容百科技等均收获量利新高或积极改善；此外，隔膜环节恩捷股份、电解液环节天赐材料等出货量高增，稼动率明显修复&市占率提升。 1.电池：内资份额提升，盈利保持分化。24年1-8月全球前十动力厂商中内资份额较日韩提升（出货YoY分别27%/-1%），宁德市占率蝉联第一（37%）。盈利保持分化，3Q24宁德/二三线毛利率为31%/14~18%，扣非净利率为13%/-6%~8%，测算单Wh净利为-0.11~0.1元，宁德突破利润率及单位盈利新高。 2.隔膜：CR3同比改善，单位盈利承压。24年1-9月CR3为65%（YoY+18pct）大幅改善，恩捷及龙二份额均提升。隔膜单位盈利仍承压,3Q24恩捷/二三线单位盈利分别0.11/-0.02~0.08元/平，恩捷利润率进一步下滑14%主要系国内售出提升&价格下滑，龙二稳定、中尾部亏损。 3.结构件：商业模式佳，龙头盈利有韧性。结构件类似于汽零中的座椅等赛道，由于需要靠近建厂，和下游客户绑定比其他材料更深，商业模式较其他材料更胜一筹。龙一盈利维持坚挺且优势扩大，龙二受降价等影响利润率环比下降。 4.负极：格局分化，看好向成本低者集中。24Q3龙头单吨盈利3400元/吨，环比有所下降，二线在0~1000元/吨。整体看行业价格、单位盈利压力仍大，持续看好行业份额向成本低者集中（尚太），关注低成本新产能的投放。 锂电子板块3Q24业绩总结：步入复苏阶段，“超预期”公司频出。3Q24锂电板块龙头公司多数呈现超预期表现，电池环节宁德时代、结构件环节科达利，以及三元正极环节容百科技等均收获量利新高或积极改善；此外，隔膜环节恩捷股份、电解液环节天赐材料等出货量高增，稼动率明显修复&市占率提升。 5.三元正极&前驱体：三元龙头改善，前驱体格局更优。3Q24三元容百/龙二份额YoY+3/-2pct，龙头出口突破份额提升；前驱体1-3Q24中伟份额/CR3为28%/58%，同比均持平。前驱体盈利更优，3Q24三元容百/二三线扣非利润率2%/-27%~5%整体承压,容百1-3Q扭亏转盈。前驱体盈利优于三元，3Q24中伟/二三线扣非利润率4%/1%~8%，行业大幅亏损中伟维持盈利。 6.铁锂正极：高压密趋势下供需、格局向好。快充电池需求快速放量，但高压密铁锂供需相对紧张，产品壁垒提升，预计拥有成熟高压密工艺（二烧磷酸铁法、草酸亚铁法）的企业份额进一步扩大，且有望提振单吨盈利，富临精工铁锂业务Q3扭亏为盈，龙头裕能则因为加工费承压、碳酸锂价下跌等因素业务环比承压。 7.电解液：单位盈利承压，龙头份额提升。24年1-9月天赐份额/CR2为41%/56%（YoY+5/4pct），集中度提升主要系中尾部产能出清。3Q24天赐单吨净利测算为780元（较Q2小幅下滑），行业亏损。 营业收入分析：从营业收入同比增速看，1-3Q24锂电细分子行业营收同比增长整体放缓，板块间分化明显，结构件、辅材和正极-三元前驱体环节同比维持增长。241-3Q电池板块细分子行业营收同比增速由高至低依次为：结构件（+13%）>辅材（+6%）>正极-三元前驱体（+3%）>电池（-8%）>隔膜（-10%）>电解液（-19%）>负极（-29%） >正极-三元（-51%）>正极-LFP（-54%）。 单24Q3环比增速看，正极-三元、结构件等环节环比表现较好。24Q3电池板块细分子行业营收环比增速由高至低依次为：正极-三元（+17%）>结构件（+9%）>负极（+7%）>隔膜（+6%）>电解液（+3%）>电池（+3%）>辅材（-3%）>正极-三元前驱体（-5%）>正极-LFP（-16%）。 图表：1-3Q24锂电细分子板块业绩对比（亿元） 细分板块 营业收入 同比 (%) 扣非归母净利 润 同比 (%) 毛利 率 同比 pct 扣非归母净利 率 同比 pct 期间费用率 同比 pct 研发费率 同比 pct 存货周转天数 同比( 天) 应收账款周转天数 同比 (天) 经营性现金流/ 收入 同比 pct 电池 3,714 -8% 356 25% 25% 5% 10% 3% 12% 1% 5% 0% 75 -8 83 15 19% 4% 隔膜 120 -10% 8 -72% 21% -16% 7% -15% 15% 2% 6% 0% 123 13 207 22 21% -11% 正极-三元 221 -51% -1 亏损 8% -2% -1% -6% 7% 4% 4% 2% 66 10 129 46 -7% -7% 正极-三元前驱体 1,005 3% 50 15% 15% 1% 5% 1% 9% 1% 3% 0% 107 -4 48 13 9% 3% 正极-LFP 224 -54% -4 亏损 5% -2% -2% -3% 5% 2% 2% 0% 36 -7 81 30 -2% -9% 负极 276 -29% 26 -23% 25% 3% 9% 1% 11% 2% 5% 1% 216 44 117 27 3% -8% 电解液 214 -19% 9 -67% 18% -8% 4% -6% 12% 1% 5% 0% 56 -10 109 21 -1% -18% 结构件 136 13% 11 43% 19% 0% 8% 2% 9% -1% 5% -1% 43 -14 101 -7 10% 13% 辅材 87 6% 1 转正 9% 3% 1% 3% 7% 0% 2% 0% 46 -9 79 -10 -3% -6% 扣非归母净利润分析：从扣非归母净利润同比增速看，1-3Q24结构件、电池和正极-三元前驱体环节同比提升。细分子行业扣非归母净利润增速由高至低依次为：结构件（+43%）>电池（+25%）>正极-三元前驱体（+15%）>负极（-23%）>电解液（-67%）>隔膜（-72%）>辅材（恰好转正）>正极-三元（亏损）、正极-LFP（亏损）。 单24Q3环比增速看，辅材、隔膜等环节环比表现较好。24Q3扣非归母净利润环比增速由高到低依次为：辅材 （+485%）>隔膜（+35%）>电池（+9%）>负极（-4%）>结构件（-5%）>正极-三元前驱体（-9%）>电解液（-11%） >正极-三元（亏损）、正极-LFP（亏损）。 图表：3Q24锂电细分子板块业绩对比（亿元） 24Q3 营收 同比 环比 扣非归母净利 润 同比 环比 毛利 率 同比 pct 环比 pct 扣非归母净利 率 同比 pct 环比 pct 存货周转天数 同比( 天) 环比( 天) 经营性现金流/ 收入 同比 pct 环比 pct 电池 1,315 -8% 3% 133 34% 9% 27% 6% 4% 10% 3% 1% 73 8 7 20% 6% 4% 隔膜 44 -14% 6% 3 -72% 35% 21% -14% -1% 7% -14% 1% 121 27 -3 17% -31% -14% 正极-三元 82 -47% 17% -1 亏损 亏损 8% -4% -2% -1% -6% -1% 64 18 -8 16% 8% -3% 正极-三元前驱体 330 -3% -5% 18 15% -9% 16% 0% 0% 5% 1% 0% 107 3 14 10% 5% 1% 正极-LFP 73 -56% -16% -2 亏损 亏损 4% -4% -2% -3% -5% -2% 44 15 9 -2% -23% -8% 负极 99 -25% 7% 9 -24% -4% 25% 1% 1% 9% 0% -1% 199 32 -14 12% 2% 7% 电解液 78 -21% 3% 3 -66% -11% 17% -7% -2% 4% -5% -1% 50 1 -2 7% -4% 3% 结构件 50 6% 9% 4 41% -5% 19% 0% -2% 8% 2% -1% 39 -6 -5 -4% 6% -37% 辅材 29 0% -3% 0 44% 485% 10% 1% 2% 2% 0% 1% 51 4 3 0% 1% 12% 毛利率分析：从毛利率水平看，1-3Q24负极、电池、隔膜等环节毛利率较高。各个细分子行业毛利率由高至低依次为：负极（+25%）>电池（+25%）>隔膜（+21%）>结构件（+19%）>电解液（+18%）>正极-三元前驱体（+15%） >辅材（+9%）>正极-三元（+8%）>正极-LFP（+5%）。 从毛利率同比变动看，1-3Q24电池、负极、辅材等环节毛利率同比上升。具体看，毛利率同比变动方面，电池 （+5pct）