能源车及锂电板块2025年中报业绩总结：终端景气支撑，步入向上拐点

2025/9/1 执业编号：S1130512080001 01 整车：市场竞争加剧，整车公司经营分化 1H25业绩总结观点 ✓整车板块2024&1Q25业绩总结：市场竞争加剧，整车公司经营分化明显。Q2市场表观上销量表现强势，25Q2国内新能源车批售359.9万辆，同比+33.5%，环比+26.4%；25H1国内乘用车总计批售644.6万辆，同比+37.7%；但受价格战影响竞争加剧，如我们所强调的，油电替代、自主替代均已进入深水区，市场在转向零和博弈竞争，同时由于市场竞争激烈和终端消费者需求在不断变化，市场竞争格局出现松动——汽车的消费属性在快速加强，同时逐步拥有科技属性，因而对消费者对舒适性配置和产品设计两个方面的产品力追求在快速提升。从25H1整车车企财报来看，市场部分公司的压力在持续加大，车企经营呈现出明显的分化特征；如今的情形类似于16-18年，市场或短期出现竞争格局的变化。 ✓长期以来，市场进攻方获取市场份额的利器便是新车周期，在当下的市场环境中也不例外：强新车周期是后续车企获取阿尔法成长的核心，并将引导车企度过26年市场需求不足的窘境。在这一角度上看，我们推荐25-26年处于强新车周期、产品打造能力强劲的吉利汽车，边际关注低成本路线的零跑汽车、小鹏汽车，此外，建议关注品牌力强劲的华为系及小米集团。 1.1乘用车概况：Q2国内景气度仍高企 ◼25Q2国内乘用车市场需求仍呈高景气。乘联会口径看（不含进口*），多项数据创造历史同期新高： ◼1）批发：25Q2国内乘用车批售776.4万辆，同比+25.5%，环比+23.7%；25H1国内乘用车总计批售1404万辆，同比+18.8%；以旧换新拉动市场需求旺盛，景气度高企，25H1批售数据创造汽车销售历史新高。 ◼2）零售：25Q2国内乘用车零售578.5万辆，同比+15.5%，环比+13.0%；25H1国内乘用车累计零售1090.4万辆，同比+10.8%；25H1零售销量仅次于2018年的1097.9万辆位居历史次高。 ◼3）出口：25Q2国产乘用车出口135.0万辆，同比+11.2%，环比+20.8%；25H1国产乘用车累计出口246.8万辆，同比+6.4%；出口伴随俄罗斯市场回暖恢复稳健增长，持续创造历史新高。 1.1新能源概况：新能源车亦维持较高景气度 ◼25Q2国内新能源车销量仍旺盛，仍维持较高景气度。乘联会口径： ◼1）批发：25Q2国内新能源车批售359.9万辆，同比+33.5%，环比+26.4%；25H1国内乘用车总计批售644.6万辆，同比+37.7%；批售口径由于新能源车出口表现强势，叠加零售表现稳健，批售量仍维持强势增长； ◼2）零售：25Q2国内乘用车零售305.0万辆，同比+30.7%，环比+26%；25H1国内乘用车累计零售547.1万辆，同比+33.2%；以旧换新延续情形下，电车Q2零售表现仍稳健。 ◼3）出口：25Q2国产乘用车出口58.6万辆，同比+76.2%，环比+46.2%；25H1国产乘用车累计出口98.6万辆，同比+47.9%；虽然特斯拉海外销量下行，但比亚迪凭借插混&海外地域扩张表现强势，引领国产新能源车出口量仍维持高位增长。 数据来源：乘联会，国金证券研究所 1.1电车结构：补贴拉动纯电比例增长，电车渗透率增速放缓 ◼从电车的结构上来看： ◼1、纯电车占比仍在提升：虽然市场供给似乎偏向插电混动新车，但由于以旧换新政策对中低端市场有提振，其中的纯电代步小车受益明显，如吉利星愿等已成为市场爆款车型，插混车占比反而出现下降，Q2进一步下滑至37.4%，已回退至2023年水平。 ◼2、电车渗透率增速仍处放缓：如我们在中期策略中讲到的，当前市场自主对新能源、油电替代已经处于中后段，电车替代空间变小，渗透率出现顿挫，Q2批售口径电车渗透率46.4%，零售口径为52.7%，与2024年Q3水平接近，整体看渗透率仍在50-55%之间摇摆. 1.2展望：Q3淡季车市销量承压，需求忧虑显现 ◼Q3看市场进入常规夏季淡季，虽然接近金九银十但整体逐渐承压，电车增速进一步下行，周度数据角度： ◼1、至8月总销量增速下行至0%上下甚至一度为负：地方补贴的退坡对市场形成严重干扰，目前全国绝大多数省市区已无地方补贴，导致市场观望情绪加重，消费者会持币观望等待地方补贴恢复；叠加24年同期国家以旧换新报废金额已翻倍，同期市场基数处于高位，销量增速承压，甚至一度触及负增长。 ◼2、电车增速亦出现放缓：同时和我们在中期策略中所预期的一致，由于电车替代空间狭窄，电车渗透率8月仍在55%上下波动，全年看并无大幅增长，因而电车销量便转向和市场总销量挂钩，由于行业零售总销量增速承压，电车增速下滑至10%附近，一度接近0%； ◼虽然近期市场销量环比7月回暖，总量电车增速在地方补贴退坡的大背景下仍显增长，市场有向金九银十旺季靠拢的趋势，但市场销量增速承压这一事实是基本不变的。 1.2展望：反内卷影响市场竞争，市场格局进入剧变期 ◼反内卷政策持续影响市场：原本Q2市场竞争呈现加剧趋势，价格战愈发激烈，但反内卷政策的落地会影响市场，Q3市场老款车型降价得到遏制。 ◼反内卷下电车市场竞争格局将发生变化：1）我们此前在强调，油电替代、自主替代均已进入深水区，市场在转向零和博弈。2）我们重申，由于市场竞争激烈和终端消费者需求在不断变化，2022年的产品打造策略在2025年的市场已不适用。在理想、华为、小米的影响下，汽车的消费属性在快速加强，同时逐步拥有科技属性，#因而对消费者对舒适性配置和产品设计两个方面的产品力追求在快速提升。3）同时反内卷又进一步限制了车企采用价格工具，市场部分公司的压力在持续加大；如今的情形类似于16-18年，市场或短期出现竞争格局的变化。 1.2展望：抢装效应下，25年后续预计国内需求仍将稳健 ◼而在总量角度，我们预计市场后续至年底，国内需求仍是旺盛的，电车有望创新高： ◼年底市场或出现大规模抢装：1）新能源车购置税减免政策将在2025年退坡，26-27年退坡为减半，28年起全额征收，购置税的征收对低端电车市场将会形成较大冲击（车价低市场消费能力弱，所以税收的弹性大），预计年底消费市场会有抢装动作； ◼2）补贴政策延续的不确定性，市场此前高度担忧补贴政策是否可延续，我们认为，纵使补贴政策延续，但若未在年底前出台，则消费端依旧会默认国补、地补政策退坡，而接近年底旺季车企促销&年底消费者决策周期变短，会刺激市场观望情绪释放，参考2024年年底，最终在11-12月市场出现大规模抢装。 ◼基于此，虽然24年同期是高基数的，但在抢装效应的刺激下，我们预计市场需求仍将是旺盛的，我们预计销量同比持平或小幅增长，增速在0-5%左右，结合上半年约8%的增速，全年零售增速约在5%左右，和我们年初的预测基本相符。 ◼其中新能源车板块：年底电车极大概率出现抢装冲量情形，届时电车仍有希望以透支26年需求的形式恢复渗透率的高增长。 1.3分车企：主机厂经营呈现分化态势 ◼市场竞争加剧的情形下，主机厂经营压力持续加大，并呈现出明显的分化态势，从净利润角度看： ◼1）业绩超预期：小鹏汽车； ◼2）符合预期但经营表现强势：吉利汽车，零跑汽车，长城汽车等； ◼3）符合预期：理想汽车，赛力斯，北汽蓝谷等； ◼4）低于预期：比亚迪； ◼其中比亚迪、理想汽车因市场竞争加剧，销量业绩双双承压；而出于强新车周期的小鹏汽车、吉利汽车、零跑汽车则普遍表现强势。我们维持原有观点，市场竞争格局震荡变化的阶段，建议关注市场次龙头主机厂。 02 锂电：终端景气支撑，步入向上拐点 1H25业绩总结观点 ✓锂电子板块2024&1Q25业绩总结：终端景气支撑，步入向上拐点。从总量看，“以旧换新”政策对电车有偏向性（单车补贴金额更大），叠加电车出海加速放量，拉动25H1电车销量呈现稳定增长态势，新能车表观维持高景气。乘联会口径，25H1新能源车批售644.7万辆，同比+37.4；H1电车批发渗透率51.5%，零售渗透率49.8%。从周期角度看，自1Q24板块触底以来，收入、库存均处于向上阶段，对应锂电板块库存周期中“复苏-繁荣”阶段。行业库存水平改善，1Q25～2Q25，电动车、动力、储能电池库存系数分别由2.4、4.9、7.0下降至2.1、4.7、6.9，其中电动车库存位于合理水平下方（2.5），动力、储能电池库存水平较高。 ✓具体子板块业绩总结如下： 1.电池：龙头强者恒强，宁德一马当先。1H25宁德时代、比亚迪继续席卷国内外动力市场，份额双双走高。1H25、2Q25，宁德时代收入1789、942亿元，同比分别+7%、+8%，收入规模遥遥领先于全球其他电池厂。从盈利看，电池厂毛利率普遍集中在15%～25%，扣非净利率集中在-5%～15%，宁德时代盈利水平强于行业。 2.隔膜：仍处下行周期，干法触底反弹。隔膜价格自2025年初以来已基本走稳，除湿法、涂覆膜价格小幅下滑外，干法隔膜已出现价格上涨。1H25、2Q25，恩捷股份收入58、30亿元，同比+21%、+24%，二线1H25平均收入同比+10%～100%。行业出现增收不增利现象，1H25行业平均收入同增背景下，平均毛利率为14%、平均扣非净利率为2%。行业整体面临着价格下行周期下的大面积亏损。 3.铁锂正极：行业推动反内卷，高压实铁锂高景气。行业发布关于健康有序发展的倡议，反内卷驱动下行业孕育新一轮挺价；碳酸锂价下行对行业Q2盈利构成不利影响，而高压实磷酸铁锂凭借性能优势，具备溢价能力；格局上，富临精工、万润新能等提升；盈利上，25Q2富临精工、湖南裕能维持盈利，其中湖南裕能受益挺价落地，扣非归母净利率环比提升。 4.结构件：龙头盈利高韧性，二线盈利有改善。龙头企业科达利已连续7个季度维持扣非归母净利率10%以上，其他企业25Q1扣非净利率均在6%以下，龙头与二线的差距仍然明显，二线中震裕科技受益规模效益和降本增效，净利率环比提升显著；结构件企业积极拓宽机器人赛道，科达利、震裕科技、金杨股份等均有良好布局。12 1H25业绩总结观点 ✓锂电子板块2024&1Q25业绩总结：终端景气支撑，步入向上拐点。从总量看，“以旧换新”政策对电车有偏向性（单车补贴金额更大），叠加电车出海加速放量，拉动25H1电车销量呈现稳定增长态势，新能车表观维持高景气。乘联会口径，25H1新能源车批售644.7万辆，同比+37.4；H1电车批发渗透率51.5%，零售渗透率49.8%。从周期角度看，自1Q24板块触底以来，收入、库存均处于向上阶段，对应锂电板块库存周期中“复苏-繁荣”阶段。行业库存水平改善，1Q25～2Q25，电动车、动力、储能电池库存系数分别由2.4、4.9、7.0下降至2.1、4.7、6.9，其中电动车库存位于合理水平下方（2.5），动力、储能电池库存水平较高。 ✓具体子板块业绩总结如下： 5.6F：成本上升驱动价格回弹，供需改善H2有望延续提价。8月碳酸锂价格带动下，6F向上突破5.5万元/吨，根据鑫椤锂电，6F现有月度名义产能3.66万吨，月度有效产能2.45万吨，预计9月开始全球6F需求超2.46万吨，6F或出现供不应求；格局上强者恒强，集中度持续提升，天赐材料、多氟多、天际股份占据第一梯队；盈利上Q2仍承压，后续有望跟随价格回升。 6.负极：份额向成本低者集中。H1人造负极材料市占率同比提升6个点至92%，硅基负极及硬碳负极表现较好，尤其CVD新型硅负极出货量增量明显；格局上，TOP5厂家市占率仍有窄幅提升，中小规模企业生存空间持续收窄；盈利上，具备成本优势的尚太科技、中科电气净利率继续稳健，璞泰来甩掉减值包袱，邛崃新基地逐步放量，H2负极盈利有望进一步提升。 7.三元及前驱体：价格波动上行，盈利同比改善。三元及前驱体价格受到上游原材料镍钴锰锂等价格波动，呈现震荡上行，带动板块公司收入、盈利改善。1H25、2Q25，龙头容百科技毛利率、扣非净利率分别9