25H1风电板块业绩总结：盈利继续拐点向上，行业景气加速上行

分析师：姚遥S1130512080001联系人：彭治强 •25H1抢装需求带动下，板块收入、盈利实现增长。据【SW风电设备】口径统计，上半年风电板块实现营收1047亿元，同比增长45.6%；实现归母净利润42.3亿元，同比增长15.5%；其中，25Q2风电板块实现营收664亿元，同比+52.4%；实现归母净利润29亿元，同比+19%，创近23年来以来的单季度新高。收入规模高增背景下，各环节期间费用率均实现1-3pct的显著改善；25H1行业整体毛利率及净利率同比有所下降，主要受制造收入占比提升，整机环节毛利率下降影响，上游零部件、塔桩环节受益于需求高景气、产能利用率提升及价格上涨主营业务毛利率大多实现明显修复。 •从资产负债表及在手订单指标看，25H2及26FY需求有望维持高景气。截至报告期末，大部分环节存货及合同负债位于历史较高水平，预计下半年行业装机需求有望延续高增。从整机企业在手订单看，头部企业在手订单同环比均保持向上增长，按照24年吊装市占率测算当前行业在手订单约300GW，看好26年国内装机继续增长。 •头部整机企业制造端盈利大多实现改善，龙头α显著，出海进入放量前夕。上半年金风、运达、明阳制造端毛利率同比提升2-4pct，金风毛利率提升幅度领先，预计主要受益于前期低价中标较少，高价中标较多。随着24Q4以来的高价订单陆续进入交付，看好全面通胀背景下整机环节制造端盈利弹性进一步释放。上半年整机环节出海继续加速，金风、明阳、三一海外风机收入均实现50%以上的增长，海外风机毛利率约10-20%，普遍高于国内水平；1-7月国内整机企业海外签单量超15GW，同比翻倍，看好海外及海风业务逐步放量形成整机环节中长期的成长性。 •海缆合同负债创历史新高，零部件环节盈利弹性亮眼。国内海风加速推进，东方电缆及海力风电存货、合同负债维持历史高位，看好下半年海缆、桩基环节确收加速；大金重工受益于欧洲海风景气向上业绩、订单持续释放。零部件方面，Q2铸锻件排产环比进一步提升，产能利用率提升叠加部分环节涨价落地，毛利率实现明显修复，在下半年风电需求延续高增的预期下，看好Q3铸锻件环节业绩进一步环比向上。2 •投资建议：25H1行业拐点确立，景气上行板块收入、盈利有望持续向上，重点推荐三条更具盈利弹性的主线：1）受益于国内风机量价持续超预期、两海收入结构提升驱动盈利趋势性改善的整机环节，重点推荐：金风科技、运达股份、明阳智能等；2）受益于“两海”需求高景气、海外订单外溢，盈利有望向上的海缆、基础环节，重点推荐：大金重工、东方电缆、海力风电；3）受益于供需紧张提价落地，需求释放下业绩弹性可观的铸锻件、叶片环节，重点推荐：金雷股份、日月股份等。 •风险提示：大宗商品价格波动风险；下游装机不及预期；政策风险。 需求回顾：25H1招标规模超预期，陆风价格持续回暖 •受益于531抢装，上半年国内风电建设淡季不淡。据国家能源局，2025年上半年实现风电新增装机51.4GW，同比增长99%，其中陆风新增装机48.9GW，同比增长96%，海风新增装机2.5GW，同比增长200%。 •7月新增装机略有回落，看好下半年装机旺季需求延续高景气。7月国内风电新增并网2.3GW，同比下降44%，环比下降55%，主要受531抢装后短时间并网项目出现真空期影响，看好年底装机旺季到来需求延续高景气。 •25H1招标规模超预期，整机企业在手订单足够覆盖未来两年装机。据金风科技统计，25H1国内风机新增招标72GW，同比增长8.8%，其中陆风67GW，同比增长10%，海风5.4GW，同比下降7%。 •截至上半年末，头部整机企业在手订单同环比均保持增长，按照各家24年装机市占率测算，目前行业整体在手订单近300GW，足够覆盖两年装机需求，看好2026年国内风电装机继续增长。 资料来源：各企业公司公告，国金证券研究所 资料来源：金风科技业绩演示材料，国金证券研究所 •1-8月国内陆风机组中标均价持续回暖。1-8月国内风机中标均价（不含塔筒）为1572元，较24年全年上涨约11%，且各功率段均价均实现明显上涨，随着涨价订单陆续交付，25H2&26FY整机企业盈利弹性进一步释放。 •25H1国内海上机组中标均价基本企稳。根据我们不完全统计，受益于机组大型化进度放缓，25H1海风机组价格企稳，中标均价维持在2700元/kW左右。 资料来源：各央国企电子招采平台，国金证券研究所 财务回顾：拐点向上，行业景气加速上行 •25H1抢装需求释放带动行业收入、盈利实现增长。据【SW风电设备】口径统计，上半年风电板块实现营收1047亿元，同比增长45.6%%；实现归母净利润42.3亿元，同比增长15.5%；上半年行业整体销售毛利率及销售净利率为14.6%/4.0%，同比-3.6/-1.1PCT，主要受盈利相对较低的制造业务占比提升影响；ROE（摊薄）为2.2%，同比+0.2PCT。 资料来源：iFind，国金证券研究所 资料来源：iFind，国金证券研究所 •25H1抢装需求释放带动行业收入、盈利实现增长。据【SW风电设备】口径统计，上半年风电板块实现营收1047亿元，同比增长45.6%%；实现归母净利润42.3亿元，同比增长15.5%；上半年行业整体销售毛利率及销售净利率为14.6%/4.0%，同比-3.6/-1.1PCT，主要受盈利相对较低的制造业务占比提升影响；ROE（摊薄）为2.2%，同比+0.2PCT。 资料来源：iFind，国金证券研究所 资料来源：iFind，国金证券研究所 •25Q2行业景气加速上行。据【SW风电设备】口径统计，25Q2风电板块实现营收664亿元，同比+52.4%；实现归母净利润29亿元，同比+19%，创近三年来以来单季度新高。25Q2销售毛利率及归母净利率为13.2%/4.4%，同比-2.9/-1.2PCT，主要受盈利较低的制造收入占比提升影响；25Q2行业ROE（摊薄）为1.5%，同比+0.2PCT，环比+0.8PCT。 资料来源：iFind，国金证券研究所 资料来源：iFind，国金证券研究所 •25Q2行业景气加速上行。据【SW风电设备】口径统计，25Q2风电板块实现营收664亿元，同比+52.4%；实现归母净利润29亿元，同比+19%，创近三年来以来单季度新高。25Q2销售毛利率及归母净利率为13.2%/4.4%，同比-2.9/-1.2PCT，主要受盈利较低的制造收入占比提升影响；25Q2行业ROE（摊薄）为1.5%，同比+0.2PCT，环比+0.8PCT。 资料来源：iFind，国金证券研究所 资料来源：iFind，国金证券研究所 •我们对7个细分行业（主轴、铸锻零部件、叶片、风塔、整机、电站、海缆）的23家公司进行分析，由于不同公司业务的多样性，我们选取的各细分环节标的主要考虑该业务占比较高的公司。 •25H1各环节收入淡季不淡，铸锻件环节增速好于其余各个环节。受益于上半年136号文抢装带来的需求加速释放，零部件环节（铸锻件、塔桩等）排产及整机确收均大幅增长。分环节比较来看，上半年铸锻件、塔桩等上游零部件环节增速普遍好于中游的整机环节，而下游电站端则普遍承压。 •25Q2各环节收入增长普遍加速。从同比增速来看，各环节25Q2同比增速基本好于Q1同比增速，其中海力风电受益于海风项目开工加速表现亮眼。 •25H1铸锻件、主轴等零部件环节业绩同比高增。受益于上半年行业抢装带来的需求加速释放，零部件环节排产普遍高增，叠加部分环节Q2涨价全面落地，带动Q2业绩弹性进一步加速释放。整机环节上半年大部分标的业绩变动相对较小，主要受电站转让放缓影响。塔桩环节，海力风电及大金重工受益于国内海风项目开工及海外海工加速交付表现亮眼。 •25H1铸锻件盈利改善明显。从上半年各环节毛利率来看，整机环节受高毛利的电站转让减少及低毛利率制造业务放量影响，综合毛利率有所下降；铸锻件及主轴环节盈利能力有所修复，主要受益于企业收入结构调整、一季度需求淡季不淡形成规模效应、降本工作持续推进等积极因素。Q2铸件、叶片等相对紧张环节涨价基本落地，毛利率修复幅度较Q1进一步扩大。 •25H1需求淡季不淡，规模效应带动各环节期间费用率均有所下降。上半年受益于各环节收入保持较好增速，行业多数环节期间费用率均实现不同程度的下降，其中铸锻件、整机、叶片、塔桩环节下降幅度较大。考虑到下半年风电需求大概率维持高增，预计2025年行业费用率有望保持下降。 •板块存货/合同负债维持高位，看好下半年行业装机延续高增。截至报告期末，整机、主轴、塔桩、铸锻件等制造环节存货及合同负债规模均位于历史较高水平，验证上半年抢装结束后下半年装机需求仍然保持旺盛。 •整机环节主要标的报告期末合同负债规模同比增长超70%，看好下半年国内风电装机延续高增，各环节需求释放继续加速。 •板块存货/合同负债维持高位，看好下半年行业装机延续高增。截至报告期末，整机、主轴、塔桩、铸锻件等制造环节存货及合同负债规模均位于历史较高水平，验证上半年抢装结束后下半年行业装机需求仍然保持旺盛。 •整机环节主要标的报告期末合同负债规模同比增长超70%，看好下半年国内风电装机延续高增，各环节需求释放继续加速。 •25H1行业存货、应收账款及应收票据周转明显加速。受益于上半年收入规模实现大幅增长，铸锻件、塔桩、整机、主轴环节存货周转明显加速，海缆环节略有承压。 •行业需求加速释放背景下，塔桩、铸锻件环节受益于供需关系好转，应收账款及应收票据周转天数大幅下降。 •25H1&25Q2整机环节经营性现金流明显改善。上半年整机、塔桩、叶片、海缆环节经营性现金流明显改善，主轴及铸锻件环节相对承压，预计主要受排产需求持续向上，原材料采购力度加大影响。 重点环节经营讨论 •25H1头部整机制造端毛利率大多实现修复，龙头α显著。上半年头部四家整机企业制造端毛利率大多实现一定程度的回暖，其中金风科技上半年风机制造实现毛利率7.97%，同比提升4.22pct，提升幅度领先其余三家头部上市企业，体现出较强的α优势，我们认为主要受益于公司在前期项目获取中实现了较好的订单结构，低价中标项目占比相对较小。展望后续，随着24Q4以来的高价风机订单陆续进入交付阶段，看好25H2&26FY整机环节盈利趋势性向上。 •海外交付初步放量，“两海”业务有望持续贡献中长期成长性。25H1头部整机企业海外风机收入大幅增长，其中金风科技海外风机制造收入68亿元，同比增长67%；明阳智能及三一重能分别实现2-3亿元的海外风机制造收入，同比大幅增长，但收入体量及占比仍然相对较小。从盈利能力看，头部整机企业海外风机毛利率在12-20%，普遍高于国内。此外，据每日风电，1-8月国内整机企业海外签单量达16GW，同比增长149%，随着海外订单陆续交付放量，有望贡献整机环节中长期成长性。 资料来源：每日风电，国金证券研究所 资料来源：各公司公告，国金证券研究所 •海缆龙头存货合同负债创新高，看好下半年交付加速。上半年国内海缆环节收入、利润增速相对较弱，主要受海缆环节施工工序靠后以及确收条件较为严格影响。根据东缆公告，国内海缆产品确收条件为“敷设完成，并经客户验收，取得客户使用报告”。 •从公司部分重点项目进度来看，海缆敷设开工时间主要集中在4-8月份，预计确收时点相对于桩基环节略有滞后。截至报告期末，东缆合同负债规模达16.7GW，创历史新高，看好海缆环节下半年交付确收加速。 投资建议 •25H1行业拐点确立，景气上行板块收入、盈利有望持续向上，重点推荐三条更具盈利弹性的主线： •1）受益于国内风机量价持续超预期、两海收入结构提升驱动盈利趋势性改善的整机环节，重点推荐：金风科技、运达股份、明阳智能等； •2）受益于“两海”需求高景气、海外订单外溢，盈利有望向上的海缆、基础环节，重点推荐：大金重工、东方电缆、海力风电； •3）受益于供需紧张提价落地，需求释放下业绩弹性可观的铸锻件、叶片环节，重点推荐