25Q3风电板块业绩总结：量价持续超预期，盈利继续拐点向上

分析师：姚遥S1130512080001联系人：彭治强 •25Q3板块盈利继续向上，制造端盈利修复趋势明显。据【SW风电设备】口径统计，Q3风电板块实现收入662亿元，同比+27%，530抢装后行业需求仍然维持较好水平；实现归母净利润14.5亿元，同比+4.6%，板块盈利依然延续了一季度以来的同比增长趋势，同时考虑到对板块整体盈利影响较大的整机环节三季度仅有少量电站转让，产业链制造端盈利修复趋势明显。行业经营性净现金流继续改善，Q3板块经营性净现金流34亿元，同比增加7亿元。Q3行业存货规模继续提升，合同负债阶段性下降，预计Q4装机旺季行业需求有望保持高增。 •行业量价持续超预期，看好本轮整机盈利弹性释放周期的长度及幅度。前三季度国内风电招标维持高位，结合整机企业在手订单看，截至Q3末头部企业在手订单同比保持20-30%的增速，测算当前行业在手订单约300GW，充裕的在手订单有望保证后续行业需求及价格维持较好水平。1-10月国内陆风中标均价为1593元/kW，较24年提升12%，随着25Q4-27FY交付项目中高价订单占比持续提升，看好整机环节盈利弹性释放周期延续至2027年。 •分环节来看：1）整机环节盈利继续分化：金风、运达等受益于前期低价订单相对较少，同时海外、国内海风交付占比提升，Q3毛利率环比继续小幅改善，制造端亏损幅度持续收窄；2）运营商现金流大幅提升：Q3国补加速下发，三季度运营商经营性净现金流大幅增加，有望带动后续项目投资建设积极性提升；3）“两海”环节交付高景气、资本开支加速：国内海风及海外海风管桩需求持续释放，管桩交付维持高景气，海缆环节进入逐步确收阶段，东缆Q3业绩拐点明确，Q3海风产业链资本开支继续提速，“十五五”海风高景气预期下各家企业新基地布局加速；4）零部件盈利能力进一步提升：零部件环节受益于原材料成本下降及产能利用率维持高水平，Q3盈利普遍环比Q2略有提升。 •投资建议：25Q3行业收入、盈利进一步向上，需求量价持续超预期背景下，重点推荐三条更具盈利弹性的主线：1）受益于国内风机量价持续超预期、两海收入结构提升驱动盈利趋势性改善的整机环节，重点推荐：金风科技、运达股份、明阳智能等；2）受益于“两海”需求高景气、海外订单外溢，盈利有望向上的海缆、基础环节，重点推荐：大金重工、东方电缆、海力风电，建议关注：中天科技、泰胜风能、天顺风能；3）受益于供需紧张提价落地，需求释放下业绩弹性可观的铸锻件、叶片环节，重点推荐：金雷股份、时代新材、日月股份等，建议关注：新强联等。 •风险提示：大宗商品价格波动风险；下游装机不及预期；政策风险。 需求回顾：前三季度风机招标维持高位，陆风均价持续提升 •据国家能源局，2025年1-9月国内实现风电新增装机61.1GW，同比增长56%，其中陆风新增装机57.6GW，同比增长57%，海风新增装机3.5GW，同比增长42%。 •结合Q3风机环节销售收入保持20%左右同比增速，预计Q4国内装机有望继续提速，我们预计全年新增装机规模在118GW左右，其中海风8GW，陆风110GW。 •前三季度招标维持高位，整机企业在手订单足够覆盖未来两年装机。据金风科技统计，前三季度国内风机新增招标102GW，同比下降14%，其中Q3新增招标30.2GW，同比下降43%。 •截至三季度末，头部整机企业在手订单环比Q2基本持平，同比保持增长20-30%的增速，按照各家24年装机市占率测算，目前行业整体在手订单约300GW，足够覆盖未来两年装机需求，看好2026年国内风电装机继续增长。 资料来源：金风科技业绩演示材料，国金证券研究所 •1-10月国内陆风机组中标均价持续回暖。1-10月国内陆上风机中标均价（不含塔筒）为1593元，较24年全年上涨约12%，且各功率段均价均实现明显上涨，随着涨价订单交付占比提高，后续整机企业盈利弹性进一步释放。 •1-10月国内海上机组中标均价维持稳定。根据我们不完全统计，受益于机组大型化进度放缓，1-10月海风机组价格企稳，不含塔筒中标均价维持在2700-2800元/kW左右。 财务回顾：盈利持续向上，行业维持高景气 •受益于行业需求高增，板块收入、盈利重回增长。据【SW风电设备】口径统计，前三季度风电板块实现营收1710亿元，同比增长37.9%；实现归母净利润56.7亿元，同比增长12.5%；前三季度行业整体销售毛利率及销售净利率为13.5%/3.6%，同比-3.2/-0.7PCT，主要受盈利相对较低的制造业务占比提升影响；ROE（摊薄）为3.0%，同比+0.3PCT。 资料来源：iFind，国金证券研究所 资料来源：iFind，国金证券研究所 •受益于行业需求高增，板块收入、盈利重回增长。据【SW风电设备】口径统计，前三季度风电板块实现营收1710亿元，同比增长37.9%；实现归母净利润56.7亿元，同比增长12.5%；前三季度行业整体销售毛利率及销售净利率为13.5%/3.6%，同比-3.2/-0.7PCT，主要受盈利相对较低的制造业务占比提升影响；ROE（摊薄）为3.0%，同比+0.3PCT。 资料来源：iFind，国金证券研究所 资料来源：iFind，国金证券研究所 •25Q3行业景气继续向上。据【SW风电设备】口径统计，25Q3风电板块实现营收662亿元，同比+27.2%；实现归母净利润14.4亿元，同比+4.6%。25Q3销售毛利率及归母净利率为11.9%/2.3%，同比-2.8/-0.6PCT，主要受盈利较低的制造收入占比提升影响；25Q3行业ROE（摊薄）为0.75%，同比+0.01PCT。 资料来源：iFind，国金证券研究所 资料来源：iFind，国金证券研究所 •25Q3行业景气继续向上。据【SW风电设备】口径统计，25Q3风电板块实现营收662亿元，同比+27.2%；实现归母净利润14.4亿元，同比+4.6%。25Q3销售毛利率及归母净利率为11.9%/2.3%，同比-2.8/-0.6PCT，主要受盈利较低的制造收入占比提升影响；25Q3行业ROE（摊薄）为0.75%，同比+0.01PCT。 资料来源：iFind，国金证券研究所 资料来源：iFind，国金证券研究所 •我们对7个细分行业（主轴、铸锻零部件、叶片、风塔、整机、电站、海缆）的23家公司进行分析，由于不同公司业务的多样性，我们选取的各细分环节标的主要考虑该业务占比较高的公司。 •Q3各个制造环节收入保持增长。管桩环节受益于国内及海外海风交付加速保持高速增长；整机环节略有分化，预计主要受交付项目确收进度影响；零部件环节增速相较Q2同比放缓。 •运营商环节收入有所承压，主要受平价风电项目增加、参与市场化交易规模扩大下项目平均电价下降，同时Q3风电平均利用小时数下降共同影响所致。 •Q3整机环节归母净利润同比持平，环比有所下降，主要受部分公司前期低价订单交付以及三季度整体电站转让放缓影响所致。 •管桩环节受益于国内、海外海风项目交付加速，以及陆塔价格回升，同时原材料成本下降同比保持较好增速。同时受益于项目交付确收加速，海缆环节业绩迎来拐点。 •零部件环节同比保持高增，主要受益于原材料成本下降以及收入增长带来的规模效应。 •运营商环节受电价下降影响利润普遍承压，同环比均有所下降。 •整机环节毛利率同环比略有下降，主要受低毛利率的制造业务占比提升，以及部分企业低价订单交付影响；环节内企业盈利能力分化明显，龙头企业受益于前期低价订单较少Q3盈利环比进一步向上修复。 •铸锻件、管桩受益于交付加速、海外占比提升以及海外欧元汇率提升等因素，Q3毛利率同环比保持增长。 •海缆环节受益于Q3海缆交付加速占比提升，毛利率环比提升明显。 •受益于收入增长以及各环节企业降本控费，Q3除主轴及运营商环节外，其余各环节期间费用率均实现不同程度的下降，其中铸锻件、整机、叶片环节下降幅度较大。考虑到下半年风电需求大概率维持高增，预计2025年行业费用率有望保持下降。 •板块存货维持高位，看好年底行业装机延续高增。截至报告期末，整机、零部件等制造环节存货及合同负债规模均位于历史较高水平，其中整机、叶片、海缆环节存货规模环比Q2末进一步提升。 •各环节合同负债环比略有下降，但同比仍然保持高增，结合行业存货规模环比继续提升，我们预计下游项目整体交付逐步加速，预计Q4行业装机有望保持高增。 •板块存货维持高位，看好年底行业装机延续高增。截至报告期末，整机、零部件等制造环节存货及合同负债规模均位于历史较高水平，其中整机、叶片、海缆环节存货规模环比Q2末进一步提升。 •各环节合同负债环比略有下降，但同比仍然保持高增，结合行业存货规模环比继续提升，我们预计下游项目整体交付逐步加速，预计Q4行业装机有望保持高增。 •Q3管桩、运营商环节经营性现金流明显改善。Q3运营商环节经营性现金流大幅提升，主要受益于三季度可再生电费补贴回款较去年同期大幅增加，预计后续项目投资决策有望加速。 •整机环节Q3现金流同比略有下降，预计主要受年底抢装备货，原材料采购加速影响，前三季度整机板块经营性现金流普遍大幅改善，行业需求高增下项目回款速度明显加快。 •Q3海缆、管桩资本开支继续提升，整机及零部件明显放缓。受益于“十五五”海风需求预期提升，海风产业链海缆、管桩环节三季度及年内资本开支保持较快增长，头部企业加速布局重点沿海市场，从而保障后续订单获取。 投资建议 •25Q3行业收入、盈利进一步向上，需求量价持续超预期背景下，重点推荐三条更具盈利弹性的主线： •1）受益于国内风机量价持续超预期、两海收入结构提升驱动盈利趋势性改善的整机环节，重点推荐：金风科技、运达股份、明阳智能、三一重能等； •2）受益于“两海”需求高景气、海外订单外溢，盈利有望向上的海缆、基础环节，重点推荐：大金重工、东方电缆、海力风电，建议关注：中天科技、泰胜风能、天顺风能； •3）受益于供需紧张提价落地，需求释放下业绩弹性可观的铸锻件、叶片环节，重点推荐：金雷股份、日月股份、时代新材；建议关注：新强联等。 风险提示 •大宗商品价格波动风险：现阶段大宗商品价格呈一定不确定性，有一定概率继续上升，会对风电产业链造成不利影响。 •下游装机不及预期：由于风电尤其是海风并网需要较多审批手续，若相关项目审批出现问题或延期，则有可能造成行业需求不及预期。 •政策风险：存在因各国风电等相关新能源政策收缩带动风电产业链需求下降风险。