24FY&25Q1风电板块业绩总结：拐点确立，景气上行迎量价齐升

分析师：姚遥S1130512080001联系人：彭治强 •通缩周期下24FY板块收入、盈利承压。24年国内风电新增装机87GW，同比+10%；4Q24风机中标价格企稳由1400元/kW反弹至1500-1600元/kW，但全年销售价格仍然大幅下降。通缩周期下，24年【SW风电设备】实现营收1920亿元，同比-3.5%；实现归母净利润57.5亿元，同比-26.6%。 •25Q1业绩拐点确立，行业景气向上。25Q1新增风机招标28.6GW，同比+23%，需求高增趋势延续；Q1受抢装影响需求淡季不淡，叠加海风开工提速，板块景气持续向上。25Q1【SW风电设备】实现营收372亿元，同比+15.4%；实现归母净利润12.5亿元，同比+2.8%，近三年Q1归母净利润同比首次转正，行业拐点确立。 •整机制造业务盈利筑底，25Q1整机环节电站转让放缓，制造端盈利重要性提升。25Q1整机环节盈利同比下降，主要受电站转让放缓影响，制造端盈利重要性逐步凸显。24年行业头部企业风机销售价格下降至1550元/kW，结合行业当前中标均价，预计进一步下降空间不大；25Q1头部企业出海加速，看好“陆风通胀”+“两海”占比提升驱动盈利趋势性改善。 •塔桩环节盈利分化，出口企业表现亮眼。2024年塔桩环节企业受国内陆塔业务单价下降、海风需求不及预期等因素影响盈利普遍承压，但出口业务实现放量的大金重工受益于海外收入占比提升、盈利提升实现明显超额收益。2025年一季度海风相关标的存货、合同负债双高，随着国内海风项目陆续开工流程，盈利弹性有望逐步体现。 •铸件涨价落地，需求高景气业绩弹性有待释放。2024年，受销售单价大幅下降影响，铸锻件及主轴环节企业收入、盈利均承压。2025年一季度铸锻件标的业绩普遍实现较大幅度修复，主要受益于收入结构调整、需求淡季不淡带来的固定成本摊销等因素影响。25Q1铸件涨价基本落地，但预计Q1确收订单仍以24年价格计价为主，考虑到全年国内装机需求预期在100-120GW左右，预计Q2-3排产环比仍然向上，叠加涨价落地，预计相应标的业绩弹性有望持续释放。 •投资建议：25Q1行业拐点确立，景气上行板块收入、盈利有望持续向上，重点推荐三条更具盈利弹性的主线：1）受益于国内价格企稳回升、两海收入结构提升驱动盈利趋势性改善的整机环节，重点推荐：金风科技、运达股份、明阳智能等；2）受益于“两海”需求高景气、海外订单外溢，盈利有望向上的海缆、基础环节，重点推荐：东方电缆、海力风电；3）受益于供需紧张提价落地，需求释放下业绩弹性可观的铸锻件、叶片环节，重点推荐：金雷股份、日月股份等。 •风险提示：大宗商品价格波动风险；下游装机不及预期；政策风险。 需求回顾：招标高增奠定需求高景气基础，陆风价格重回“通胀” •24年国内陆风需求保持增长，海风装机略不及预期。据CWEA，2024年国内风电新增装机87GW，同比+10%，其中陆风81.4GW，同比+12.7%，海风5.6GW，同比-21.8%。 •25Q1海风启动加速。据国家能源局，2025年一季度国内风电并网14.6GW，其中陆风13.6GW，同比-7.9%，预计主要受并网节奏影响，海风0.98GW，同比+42%，项目开工并网加速。 •24FY&25Q1招标旺盛，整机企业在手订单饱满。据金风科技统计，2024年国内风机新增招标164GW，同比+90%，其中陆风新增招标153GW，同比+97%，海风新增招标11.3GW，同比+27%；2025年一季度风电需求延续高景气，新增风机招标规模28.6GW，同比+23%，其中陆风新增27.8GW，同比+31%，海风新增0.8GW，同比-60%。截至2025年一季度末，头部整机企业在手订单均处历史最好水平，预计2025年有望逐步兑现。 资料来源：各企业公司公告，国金证券研究所 资料来源：金风科技业绩演示材料，国金证券研究所 •24Q4以来陆上风机价格基本保持稳定，海上风机略有承压。根据金风科技及我们不完全统计，2024国内风机中标价格止跌企稳，24Q4受业主方修改中标规则、整机企业自律公约签署等积极因素影响略有回暖；2025年一季度风机中标价格环比24Q4基本持平。 •受整机大型化推进及竞争加剧影响，2024年以来海上风机中标均价从2800-2900元/kW下降至2600-2700元/kW。 资料来源：各央国企电子招采平台，国金证券研究所 •2025年以来项目开工有所提速。一季度以来，广东、江苏多个此前受审批因素影响的海风项目正式开工启动建设，标志着海风项目用海冲突正式告一段落。3月，国务院发布《政府工作报告》，“发展海上风电”首次被写入年度《政府工作报告》，海风发展地位得到中央定调，预计海风需求有望加速释放。 财务回顾：业绩拐点确立，行业景气上行 •2024年通缩周期下，行业收入、盈利均承压。据【SW风电设备】口径统计，2024年风电板块实现营收1920亿元，同比-3.5%；实现归母净利润57.5亿元，同比-26.6%。销售毛利率及销售净利率为13.2%/3.1%，同比-3.4/-1.0PCT；ROE（摊薄）为3.2%，同比-1.0PCT。 资料来源：Wind，国金证券研究所 资料来源：Wind，国金证券研究所 •2024年通缩周期下，行业收入、盈利均承压。据【SW风电设备】口径统计，2024年风电板块实现营收1920亿元，同比-3.5%；实现归母净利润57.5亿元，同比-26.6%。销售毛利率及销售净利率为13.2%/3.1%，同比-3.4/-1.0PCT；ROE（摊薄）为3.2%，同比-1.0PCT。 资料来源：Wind，国金证券研究所 资料来源：Wind，国金证券研究所 •25Q1业绩拐点确立，验证行业景气上行。据【SW风电设备】口径统计，2025年一季度风电板块实现营收372亿元，同比+15.4%；实现归母净利润12.5亿元，同比+2.8%，近三年Q1归母净利润同比首次转正，行业拐点确立。25Q1销售毛利率及归母净利率为16.9%/3.4%，同比-2.4/-0.4PCT，主要受Q1整机企业电站转让放缓，拖累板块整体盈利；一季度行业ROE（摊薄）为0.7%，同比-0.1PCT。 资料来源：Wind，国金证券研究所 资料来源：Wind，国金证券研究所 •25Q1业绩拐点确立，验证行业景气上行。据【SW风电设备】口径统计，2025年一季度风电板块实现营收372亿元，同比+15.4%；实现归母净利润12.5亿元，同比+2.8%，近三年Q1归母净利润同比首次转正，行业拐点确立。25Q1销售毛利率及归母净利率为16.9%/3.4%，同比-2.4/-0.4PCT，主要受Q1整机企业电站转让放缓，拖累板块整体盈利；一季度行业ROE（摊薄）为0.7%，同比-0.1PCT。 资料来源：Wind，国金证券研究所 资料来源：Wind，国金证券研究所 •我们对7个细分行业（主轴、铸锻零部件、叶片、风塔、整机、电站、海缆）的23家公司进行分析，由于不同公司业务的多样性，我们选取的各细分环节标的主要考虑该业务占比较高的公司。 •24FY行业受通缩影响收入增速放缓。塔桩环节受竞争加速以及海风需求不及预期影响受影响较大；其余零部件环节受通缩影响，24年收入基本保持不变，略低于整机环节收入增速。 •25Q1制造端收入淡季不淡，铸锻件环节增速好于其余各个环节。2月发改委、能源局136号文下发后，行业进入抢装阶段。从各环节收入增速来看，零部件环节（铸锻件、塔桩等）排产大幅提升，一季度收入增速好于整机环节。塔桩环节有所分化，“两海”占比较高的企业Q1收入增速大幅领先其他公司。 •24FY整机环节盈利修复，其余零部件环节承压。受益于上游零部件价格下降以及部分企业制造端盈利修复，2024年整机环节归母净利润有所修复；上游各零部件环节业绩均承压；海缆环节受海风开工影响，业绩同比保持稳定。 •25Q1铸锻件/主轴环节业绩同比高增。受益于一季度行业抢装需求爆发，零部件环节排产高增，业绩弹性迅速释放，其中铸锻件及主轴环节表现亮眼；整机环节盈利分化明显，Q1头部企业电站转让普遍放缓，制造端盈利变动趋势成为影响业绩的重要因素；塔桩环节普遍承压，出口占比较高的企业优势明显。 •24FY风电行业多数环节盈利能力承压。24年整机环节受益于零部件降价以及电站销售业务增加毛利率略有修复，其余制造环节毛利率均有所承压。 •25Q1铸锻件盈利改善明显。从一季度各环节毛利率来看，整机环节受高毛利的电站转让减少综合毛利率有所下降；铸锻件及主轴环节盈利能力有所修复，主要受益于企业收入结构调整、一季度需求淡季不淡形成规模效应、降本工作持续推进等积极因素。 •Q1主要零部件谈价基本落定，但交付的订单预计主要参考24年价格执行，随着铸件、叶片等相对紧张环节涨价逐步落地，预计年内相应企业盈利弹性有望进一步释放。 资料来源：iFind，国金证券研究所；注：整机、塔桩环节23FY &24Q1毛利率已调整成质保金计入营业成本后的同口径毛利率 •24FY各环节期间费用率保持稳定或略有上升。受2024年行业整体收入增长较低影响，塔桩环节期间费用率有所上升，其余各环节期间费用率基本保持稳定。 •25Q1需求淡季不淡，规模效应带动各环节期间费用率均有所下降。一季度受益于各环节收入保持较好增速，行业多数公司期间费用率均实现不同程度的下降。考虑到年内需求景气度有望保持较好水平，预计2025年行业费用率有望保持下降。 •24FY多数企业存货周转放缓，塔桩受海风开工不及预期影响较大。2024年除主轴及叶片环节存货周转速度略有加快外，其余各制造环节存货周转略有放缓。 •25Q1行业存货周转加速。一季度多数企业受益于收入增速提升存货周转同比明显加快，从绝对值来看海风相关标的存货仍处较高水平，随着项目陆续开工，年内存货周转有望加速。 •24FY整机、主轴、铸锻件环节经营性现金流改善明显，塔桩、叶片及海缆环节略有承压。 •25Q1整机环节经营性现金流持续改善。一季度制造端除整机环节经营性现金流明显改善外，其余制造环节经营性现金流同比均有所下降，主要受Q1抢装需求带来的采购支出增加影响，预计年内有望逐步改善。 分环节经营讨论 •整机制造业务盈利筑底。2024年头部整机企业盈利出现分化，金风科技及电气风电制造端盈利明显改善，其余几家头部企业略有承压，整机环节整体盈利筑底。 •25Q1整机环节电站转让放缓，制造端盈利重要性提升。25Q1整机环节电站转让明显放缓，预计主要受136号文发布且各省细则尚未出台，电站产品定价困难影响。随着新能源入市持续推进，转让电站盈利能力有所减弱，制造端盈利的重要性逐步凸显，有望驱动行业价格基本保持稳定。 资料来源：iFind，国金证券研究所 •陆风通胀+两海占比提升有望驱动盈利持续改善。1）陆风机组销售价格见底：2024头部整机企业风机销售单价已下降1550元/kW，考虑到2024行业中标均价从1400元/kW回升至1500-1600元/kW，我们预计陆风机组销售单价基本见底，随着24Q4以来的高价订单交付，陆风机组盈利能力有望回暖；2）“两海”订单交付提速：2025年国内整机企业出海持续提速，截至一季度末金风科技海外在手订单约7GW，同增26%；一季度金风科技海外出货量约1GW，随着“两海”高毛利订单交付提速，整机企业收入结构性优化有望驱动盈利持续改善。 资料来源：iFind，国金证券研究所 •塔桩环节盈利分化，出口企业表现亮眼。2024年塔桩环节企业受国内陆塔业务单价下降、海风需求不及预期等因素影响盈利普遍承压，但出口业务实现放量的大金重工受益于海外收入占比提升、盈利提升实现明显超额收益。2025年一季度海风相关标的存货、合同负债双高，随着国内海风项目陆续开工流程，盈利弹性有望逐步体现。 •2025年一季度海风相关标的海力风电存货、合同负债双高，随着项目逐步进入推进流程，盈利弹性有望逐步体现。 资料来源：iFind，国金证券