新能源车及锂电板块2025年三季报业绩总结：整车市场竞争持续，锂电迎接反转行情

01 整车：主机厂经营普遍承压，市场进入淘汰赛 3Q25业绩总结观点 ◼整车板块25Q3业绩总结：主机厂经营普遍承压，市场进入淘汰赛。25Q3国内乘用车市场需求出现波动，销量增速普遍下滑，但整体依旧维持正增长。25Q3国内乘用车批售679.8万辆，同比+2.6%，环比-12.4%；25Q1-Q3国内乘用车总计批售2083.8万辆，同比+13.0%；新能源车批售399.2万辆，同比+23.7%，环比+10.9%；25Q1-Q3国内乘用车总计批售1043.7万辆，同比+32%；Q3处于消费淡季，车企普遍处于去库状态，导致批发量环比走弱，但依旧维持正增长。而受到本季度补贴不确定叠加24年同期基数较高，电车零售增速出现较大下滑，符合我们此前的预期，但整体看新能源销量依旧是稳健的。 ◼市场竞争加剧下车企经营事实上承压：虽然车企销量表现多强势，仅有少数公司销量下降，大部分车企毛利率仍在向上；但从业绩上看，激烈的市场竞争仍在影响车企的盈利能力，单车盈利能力出现下滑；车企在增长空间不足、市场竞争愈发同质化的情形下，会更倾向于使用价格工具稳健销量以维护规模效应，导致盈利承压、单车ASP环比持续下降。不过，考虑到Q3经营较好的部分车企如吉利、蔚来、小鹏、零跑等尚未公布财报，车企最终表现预计将好于目前已出车企的业绩指标； ◼后续看：25Q4市场进入冲量季，预计销量强劲或将继续破新高，电车渗透率预计破新高；Q4市场销量强劲是确定的，其中主要经营中低端市场、品牌力较强的车企将集中获益，如比亚迪、零跑、吉利等。但在2026年，市场需求面临较高的不确定性，我们预计车企将进入新一轮淘汰赛：从26年开始，车企成长性将来自市场竞争格局的变化车企新一轮淘汰赛已经开启；就目前的时间看，虽然旧龙头车企经营遭受了严重的压力，但事实上各家车企均存有新车储备、利润储备、技术储备，后续竞争格局变化仍有待观望； ◼因此站在当前时间点：结构上关注中高端市场车企成长机会：26年看中高端市场受到市场需求影响最小，仍有一定成长空间。关注最为符合的华为系车企，核心关注江淮汽车，此外建议关注小米集团盈利反转情况；中低端市场关注产品打造能力强的吉利汽车、零跑汽车等，或存在一定成长性；最后，重点关注技术发展必然趋势带来的投资机会，如智能驾驶（Robotaxi，激光雷达，大算力芯片）、机器人和固态电池等。 1.1乘用车概况：Q3乘用车景气度略有下滑，但仍维持正增长 ◼25Q3国内乘用车市场需求出现波动，销量增速普遍下滑，但整体依旧维持正增长。乘联会口径看： ◼1）批发：25Q3国内乘用车批售679.8万辆，同比+2.6%，环比-12.4%；25Q1-Q3国内乘用车总计批售2083.8万辆，同比+13.0%；Q3处于消费淡季，车企普遍处于去库状态，导致批发量环比走弱，但依旧维持正增长。 ◼2）零售：25Q3国内乘用车零售610.4万辆，同比+6.5%，环比+5.5%；25Q1-Q3国内乘用车累计零售1700.7万辆，同比+9.2%；零售口径看市场相对批售增速更高，确认批发数据不佳来自市场去库，但整体增速有所回落，来自去年同期国补翻倍刺激基数过高，同时Q3国内地方补贴高度不确定影响消费者需求，最终增速下滑，但仍维持较好增速。 ◼3）出口：25Q3国产乘用车出口153.1万辆，同比+24.6%，环比+13.4%；25Q1-Q3国产乘用车累计出口399.9万辆，同比+12.7%；Q3俄市场表现维稳的同时其他市场开拓效果显著，车企出口呈现明显恢复态势，再创新高。 1.1新能源概况：新能源车亦维持较高景气度 ◼25Q3国内新能源车销量增速进一步下滑，与我们此前的预测一致。乘联会口径： ◼1）批发：25Q3国内新能源车批售399.2万辆，同比+23.7%，环比+10.9%；25Q1-Q3国内乘用车总计批售1043.7万辆，同比+32%；和Q2一致，批售口径由于新能源车出口表现强势，叠加零售表现稳健，批售量仍维持强势增长； ◼2）零售：25Q3国内乘用车零售339.8万辆，同比+12.3%，环比+11.4%；25Q1-Q3国内乘用车累计零售886.9万辆，同比+24.3%；和总量一致，受到本季度补贴不确定叠加24年同期基数较高，电车零售增速出现较大幅度下滑，我们此前便强调，电车和自主替代空间较弱已经进入深水区，电车增速走弱也验证了我们此前的观点。 ◼3）出口：25Q3国产乘用车出口64.1万辆，同比+112.9%，环比+9.5%；25Q1-Q3国产乘用车累计出口162.8万辆，同比+68.1%；比亚迪Q3凭借插混&海外地域扩张，出口表现仍强势，同时多家车企新能源出口加速，引领国产新能源车出口量仍维持高位增长。 1.1电车结构：补贴拉动纯电比例增长，电车渗透率增速放缓 ◼从电车的结构上来看： ◼1、纯电车占比仍在提升：以旧换新政策和补贴影响，中低端市场获益最为明显，其中纯电代步小车（A0/A00级）受益明显，而插混车相对纯电小车价格明显更贵；此前如吉利星愿等已成为市场爆款车型，Q3友商实现跟进，纯电小车供给进一步增强（如北汽、上汽等），导致插混车占比进一步下降，Q3下滑至37.0%； ◼2、电车渗透率缓慢增长：Q3电车渗透率出现上行，燃油车促销势能明显减弱，叠加部分地方补贴截止，消费者需求集中释放，而其中又会被政策引导转向新能源车消费，渗透率环比依旧维持增长，但增长幅度整体看依旧较弱，呈现缓慢增长的态势； 1.2价格与库存：反内卷背景下，市场价格仍呈现下滑态势 ◼乘联会口径： ◼1、截至2025年9月，乘用车市场成交均价为15.44万元，同比-0.63万元；优惠幅度2.7万元，同比+0.13万元； ◼价格数据上看，虽然反内卷遏制了乘用车车企的价格战行为，但是我们看市场依旧呈现通缩态势，成交均价在Q2以来长期呈现缓慢下滑的趋势，而优惠幅度虽然Q3是年内低点，但依旧同比有较大增长； ◼和我们此前判断的一致，价格战行为是市场竞争趋于激烈的状态下的必然，汽车行业作为重资产行业对规模效应要求更高，导致车企为追求规模效应更倾向于主动进行价格竞争，消费者在这一过程中也高度价格敏感，而车企在消费端用户培育等方面投入较少，从而导致汽车竞争同质化、消费通缩。反内卷虽然限制了车企降价，但车企仍可通过改款，上市新车维持价格战竞争，因此价格继续呈现缓慢下降的态势。 数据来源：乘联会，国金证券研究所 1.2价格与库存：反内卷背景促进市场呈现去库状态 ◼反内卷的成效更多在经销商和供应链上，如在库存板块，Q3在反内卷持续的情形下，市场库存明显下降，库存整体维持在健康水平： ◼1、截至2025年9月末，乘用车总库存为328万辆，相对5月高点的350万辆下降22万辆，处于平均位置；库存天数仅为39天，系年内新低；乘用车经销商库存系数为1.35，位于警戒线以下； ◼2、新能源板块，9月末新能源汽车总库存为62万辆，相对5月高点的88万辆大幅下降26万辆；燃油车9月末库存266万辆，3月份以来维持稳定。 ◼Q2市场竞争加剧，车企为完成更高的批发销量，向经销商施压要求提高进货量，从而形成库存积压的局面，尤其新能源车库存积压明显；Q3市场反内卷进行，6月起市场进入去库状态，库存明显下降（尤其新能源库存呈现快速下降趋势），因而Q3批发销量较弱但零售销量强势，库存则呈现去库。 数据来源：乘联会，国金证券研究所 1.3分车企：主机厂销量强势，但竞争加剧业绩普遍承压 ◼Q3主机厂销量普遍强势，但部分车企销量走弱，呈现分化的态势： ◼1、销量承压：理想汽车和比亚迪受到市场竞争加剧、自身换代不及预期影响，Q3销量表现承压同环比均为负增长；市场呈现出后发优势者导致先发者承压的情况，消费者需求对竞争对手的新车转移； ◼2）销量维持强势：销量增速大于40%的公司有吉利汽车、小鹏汽车、零跑汽车、蔚来汽车、小米汽车，均处于强新车周期，如吉利的吉利银河系列（A7/M9），小鹏的M03/新P7，零跑B10/B01，蔚来三代ES8/乐道L90等，其中吉利、小鹏、零跑均为经济型市场，主要竞争对手为比亚迪；蔚来产品主打大六座家用，主要竞争对手为理想； ◼3）其他车企：赛力斯（问界）表现平稳；长城汽车、北汽蓝谷、上汽集团呈现明显的复苏态势，长城增长来自魏牌&坦克新车周期，北汽蓝谷则来自享界S9增程和极狐新车周期下销量向上。 1.3分车企：主机厂销量强势，但竞争加剧业绩普遍承压 ◼虽然市场反内卷，但整体看市场竞争仍是加剧的，在此情形下，主机厂经营压力持续加大。从已经发布财报的A股车企来看，车企经营普遍承压： ◼1、毛利率：本季度，比亚迪、长城汽车、上汽集团毛利率同比出现下滑；长安汽车、赛力斯、江淮、北汽蓝谷等出现上升；其中华为系三家上升来自销量结构改善和规模效应增加； ◼2、归母净利润：但在净利润上，各家表现均较弱，其中比亚迪、长城、赛力斯、江淮汽车同比均下滑，北汽蓝谷和上汽集团恢复明显。 ◼毛利率角度虽车企整体上仍较为稳健，但呈现出分化态势，说明部分车企已经明显收到市场竞争加剧影响毛利率；净利润上表现普遍较弱，说明市场竞争加剧下车企费用同步增加，削弱了车企盈利能力。主机厂23Q1—25Q3归母净利润一览（亿元） 1.3分车企：主机厂销量强势，但竞争加剧业绩普遍承压 ◼毛利率和净利润水平只能部分的展示车企的经营情况，而从单车指标上看，市场竞争加剧对车企经营的影响是明显高于利润指标表现的： ◼1、单车ASP：本季度比亚迪、北汽蓝谷、上汽集团、长安汽车四家车企单车ASP同比下降，赛力斯、江淮汽车呈现增长；车企单车ASP整体依旧呈现下降趋势，和此前表现一致，说明市场价格战仍在持续； ◼2、单车净利：除上汽集团和北汽蓝谷外，车企单车净利润全部呈现下降态势；说明车企虽然销量增长、毛利率增长、利润增长，但事实上盈利能力是受到市场竞争加剧影响下降的，单车角度上看并未看到明显的销量增长带来的规模效应。 1.4总结与展望：市场竞争加剧，车企将进入淘汰赛 ◼总结来看： ◼1、市场Q3需求表现仍较好，但总量与新能源增速仍呈现放缓态势：和我们此前分析的表现一致，市场已经进入油电替代和自主替代的深水区，经营较弱的合资车企如铃木、三菱、STLA、起亚-现代、马自达、福特或退出中国市场，或销量已经较小，而丰田、日产、大众、通用销量则逐渐维稳，自主渗透率增长放缓下，自主车企成长的空间变小，进入深水区，进而导致整个新能源销量增速都在放缓； ◼2、市场竞争加剧下车企经营事实上承压：虽然车企销量表现多强势，仅有少数公司销量下降，大部分车企毛利率仍在向上；但从业绩上看，激烈的市场竞争仍在影响车企的盈利能力，单车盈利能力出现下滑；车企在增长空间不足、市场竞争愈发同质化的情形下，会更倾向于使用价格工具稳健销量以维护规模效应，导致盈利承压、单车ASP环比持续下降。 ◼不过，考虑到Q3经营较好的部分车企如吉利、蔚来、小鹏、零跑等尚未公布财报，车企最终表现预计将好于目前已出车企的业绩指标； ◼3、反内卷对车市经营是有改进作用的：虽然报表端看车企的价格竞争仍是持续的，但是Q3市场呈现出明显的去库态势，反内卷措施对市场健康稳定仍有积极作用； 1.4总结与展望：市场竞争加剧，车企将进入淘汰赛 ◼而后续看： ◼1、25Q4市场进入冲量季，预计销量强劲或将继续破新高，电车渗透率预计破新高：1）新能源车购置税减免政策将在2025年退坡，26-27年退坡为减半，28年起全额征收，购置税的征收对低端电车市场将会形成较大冲击（车价低市场消费能力弱，所以税收的弹性大），预计年底消费市场会有抢装动作； ◼2）补贴政策延续的不确定性，市场此前高度担忧补贴政策是否可延续，我们认为，纵使补贴政策延续，但若未在年底前出台，则消费端依旧会默认国补、地补政策退坡，而接近年底旺季车企促销&年底消费者决策周期变短，会刺激市场观望情绪释放。 ◼目前看十一期间市场便已开启冲量，销量大幅恢复，其中消费者的注意力呈现明显的向新车转移的态势，9月上市的大量新