工程机械行业2024年报及2025年一季报总结：25Q1板块业绩高增，持续看好内外需共振

工程机械板块稳健增长，利润率中枢抬升。1）板块收入基本持平。25Q1年十二家工程机械公司合计营收884亿元，同比增长10.7%，达到最近7个季度以来的最高增速。由国内挖机开始持续增长，且海外出口保持正增长，我们认为板块的收入上行趋势将持续。2）利润稳健增长。25Q1十二家工程机械公司合计归母净利润86.2亿元，同比增长33.9%，增速达到了最近1年的最高值；绝对值层面，25Q1单季度利润已经创下最近4年来的最高值。我们认为板块随着土方机械的销量改善，有望持续保持可观利润增长。3）利润率中枢抬升。25Q1十二家工程机械公司合并毛利率为24.6%，修复至近年较高水平。一方面由于企业积极出海，拉高整体毛利率；同时企业也在逐步提升自身的制造及运营效率。25Q1板块净利率达9.8%，修复至近4年的季度高位。业绩的核心驱动在于出口，主机厂重视高质量发展。1）24年出口产品和区域存在分化。根据工程机械协会数据，24年挖机出口台数出现下滑，非挖产品出口数量保持正增长。内销端，与出口趋势反向，挖机表现显著优于非挖。造成国内与出口错配的因素，或是前几年挖机出口后的高基数，国内修复、产品出口顺序，都是沿着挖机到非挖。看好后续挖机出口的回暖，以及国内非挖降幅的收窄。2025年，看好非洲、印尼、拉美等市场的表现，也建议积极关注西欧市场的修复趋势。2）出口增收又增利，是影响未来业绩走向的核心变量。24年四家主机厂的海外毛利率均高于国内市场，且柳工已经比国内市场高11.2pct，三一和中联海外市场比国内毛利率分别高出9.0pct和8.0pct。主机厂出海，实现了增收且增利，未来板块业绩核心驱动就是出口的表现。3）主机厂重视高质量发展，板块资产负债表修复。24年主机厂的风险敞口有所优化，存货压力渐小。且经营性现金流净额情况较好，重视盈利能力、现金流、回款情况，高质量发展是本轮主机厂强调且逐步兑现的。投资建议：看好工程机械板块业绩随着挖机出口增长、内需企稳而稳健增长，利润率中枢上行。建议关注主机厂：三一重工、徐工机械、中联重科、柳工、恒立液压等；建议关注底部的浙江鼎力。风险提示：主机厂海外市场及渠道拓展不及预期、海外需求波动的风险、国内市场需求疲软的风险等。 图表：工程机械企业逐季度收入及增速（亿元，%）资料来源：Wind，华西证券研究所工程设备选取12家公司为基本盘：包括9家主机厂（三一重工、徐工机械、中联重科、柳工、山推股份、浙江鼎力、杭叉集团、安徽合力、诺力股份），1家租赁商（建设机械），2家零部件公司（恒立液压，艾迪精密）。板块收入增速磨底，拐点即将出现：25Q1十二家工程机械公司合计营收884亿元，同比增长10.7%，达到最近7个季度以来的最高增速。由国内挖机开始持续增长，且海外出口保持正增长，我们认为板块的收入上行趋势将持续。横向比较：增速端，25Q1挖机收入占比高的主机厂收入增速较快。图表：2025Q1不同工程机械企业的收入及增速（亿元，%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%02004006008001000120019Q119Q4 20Q3 21Q2 22Q1 22Q4 23Q3 24Q2 25Q1营业收入（亿元）yoy-10%0%10%20%30%40%050100150200250300鼎力艾迪三一柳工徐工杭叉中联山推恒立合力诺力2025Q1营收（亿元）yoy 图表：工程机械企业逐季度归母净利润及增速（亿元，%）资料来源：Wind，华西证券研究所板块利润增速优于收入增速：25Q1十二家工程机械公司合计归母净利润86.2亿元，同比增长33.9%，增速达到了最近1年的最高值；绝对值层面，25Q1单季度利润已经创下最近4年来的最高值。我们认为板块随着土方机械的销量改善，有望持续保持可观利润增长。横向比较：增速端，三一、中联25Q1利润增速处于板块最高，核心在于土方产品在25Q1表现较好，且国内收入回暖情况下，民营企业收入及费用控制表现较好。图表：2025Q1不同工程机械企业的归母净利润及增速（亿元，%）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%02040608010012014019Q119Q420Q321Q222Q122Q423Q324Q225Q1归母净利润（亿元）YOY-10%0%10%20%30%40%50%60%051015202530三一中联鼎力柳工徐工艾迪杭叉山推诺力恒立合力2025Q1归母净利润（亿元）yoy 图表：工程机械企业逐季度毛利率及净利率资料来源：Wind，华西证券研究所净利率修复至近四年高位。25Q1十二家工程机械公司合并毛利率为24.6%，修复至近年较高水平。一方面由于企业积极出海，拉高整体毛利率；同时企业也在逐步提升自身的制造及运营效率。25Q1板块净利率达9.8%，修复至近4年的季度高位。经营性现金流：2025Q1工程机械板块经营性现金流净额达54.1亿元，主要来自三一重工（44亿），较2024Q1基本同比持平。25Q1板块净现比0.63，较去年同期略降。以三一重工为例，25Q1公司季度净现比达1.8，头部主机厂保持了可观的现金流。图表：工程机械企业净现金流及净现比（亿元，%）0%5%10%15%20%25%30%20Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q1毛利率净利润率0.00.51.01.52.02.53.0050100150200250300350201720182019202020212022202320242025Q1经营现金流净额（亿元）净现比 海外收入增速。根据海关数据，24年挖机出口台数出现双位数下滑，非挖产品出口数量保持正增长；下半年以来，挖机出口数据持续修复，拉动了行业下半年以来的业绩修复。内销端，与出口趋势反向，挖机表现显著优于非挖。造成国内与出口错配的因素，或是前几年挖机出口后的高基数，国内修复、产品出口顺序，都是沿着挖机到非挖。看好后续挖机内销及出口的回暖，以及国内非挖降幅的收窄。出口区域分化：出口表现较好的区域，集中在巴西、印度、沙特、阿联酋、越南、马来西亚等，本质是中东仍景气、东南亚有所修复，重视印尼市场采矿业等需求的修复。2025年，看好非洲、印尼、拉美等市场的表现，也建议积极关注西欧市场的修复趋势。图表：工程机械产品上半年内销及出口情况图表：工程机械2024年出口表现——按区域产品总销量（台）出口（台）内销（台）24年同比24年同比24年同比挖掘机2011313.1%100588-4.2%10054311.7%装载机1082094.1%5388313.8%54326-3.9%平地机771616.8%660716.7%110917.6%汽车起重机19700-18.8%918923.5%10511-37.5%履带起重机2624-18.2%18030.5%821-41.9%塔式起重机7467-59.2%20115.6%5467-66.7%工业车辆12855359.5%48051418.5%8050214.8%压路机141760.2%867812.4%5498-14.4%摊铺机12400.7%41297.1%828-19.0%高空作业平台179927-12.9%9336121.8%86566-33.4%国家出口金额（亿美元）YOY出口占比俄罗斯63.65.0%12.03%美国40.5-5.3%7.66%印尼25.610.8%4.84%巴西21.445.5%4.05%印度19.911.7%3.76%沙特18.347.5%3.46%日本15.5-15.4%2.93%澳大利亚15.1-15.9%2.86%阿联酋13.655.0%2.57%比利时11.5-8.6%2.18%越南11.422.2%2.16%墨西哥11.121.0%2.10%泰国10.84.7%2.04%马来西亚10.514.3%1.99%哈萨克斯坦9.243.6%1.74%菲律宾9.2-1.0%1.74%土耳其9.0-20.8%1.70%韩国9.0-13.4%1.70%荷兰8.7-9.8%1.65% 产品收入增速分化，以三家综合主机厂（三一、徐工、中联）为例。1）土方：24年三家综合主机厂分产品看，土方机械的收入增速好于混凝土和起重机。土方机械普遍收入正增长，原因系24年挖机内销保持正增长，且24年下半年挖机出口回暖。2）起重机和混凝土：传统的起重机、混凝土普遍收入下滑，主要系国内市场表现相对疲软。差异点：不同企业之间的相同产品表现不一。1）土方机械：三一的挖机收入占比较高，土方收入增速高于徐工和中联。2）其他产品：中联的农机2024年实现高增，三一的路面机械、徐工的桩工机械表现较好。图表：三一2024年各产品收入及增速（亿元，%）图表：徐工2024年各产品收入及增速（亿元，%）图表：中联2024年各产品收入及增速（亿元，%）-10%0%10%20%30%挖掘机混凝土起重机路面机械桩工机械24年收入（亿元）增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%050100150200250300土方机械起重机混凝土高机矿机桩工24年收入（亿元）增速-40%0%40%80%120%160%020406080100120140160起重机混凝土高机土方农机24年收入（亿元）增速 24年海外收入（亿元）YOY24年海外收入占比同比提升三一488.6212.2%62.43%3.5pct徐工416.8712.0%45.48%5.4pct中联233.830.6%51.41%13.4pct柳工137.620.1%45.77%4.1pct山推74.126.1%52.12%-5.6pct海外收入保持正增长，海外收入占比中枢继续提升。24年五家主要的主机厂出口收入均保持正向增长，中联重科增速达30.6%。结构端，主机厂的海外收入占比中枢均已经来到了45%以上。徐工及柳工由于国内收入体量略大导致海外收入占比略低，三一的海外收入占比已经超过60%。重点关注海外与国内毛利率差。主机厂出海，实现了增收且增利。2024年主机厂的海外毛利率均高于国内市场，且柳工已经比国内市场高11.2pct，三一和中联海外市场比国内毛利率分别高出9.0pct和8.0pct。从时间线看，柳工率先在2019H1就完成了海外市场对国内的毛利率超越；从边际看，出海对整体业绩的增厚效果明显，柳工也有着24年最快的利润增速。2025Q1来看，土方优势尽显，三一和柳工有着最快的利润增速。图表：工程机械企业海外收入占比及收入增速图表：四家主机厂近年海外与国内毛利率差值-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20152017H120182020H120212023H12024三一徐工中联柳工 利润拆解与市值拆解：板块内的主机厂，利润和市值贡献，核心在于海外部分。1）利润拆解：按照三一重工2024年收入778亿元计算，参考国内海外海外毛利润。假设公司国内和海外的三费费率一致，假设EBIT至公司净利率期间的费用率国内与海外一致，得到公司国内及海外的净利润分别为16.7亿元、43.0亿元，说明公司海外利润占比已经到了83%，远大于收入占比。2）市值拆解：对于上述拆解的利润结构，假设给海外市场30x估值，得到海外部分市值1300亿元，国内剩余市值约370亿元，则海外市值占比达78%。图表：三一重工2024年业绩拆解24年收入毛利润毛利润研发、销售、管理费用国内61亿元EBIT20.7亿元净利润国内对应市值16.7亿元370亿元24年三费费率约17.5% 毛利润海外783亿元206亿元145亿元EBIT净利润海外对应市值49.3亿元43亿元1300亿元研发、销售、管理费用30x 风险敞口：取三家综合型主机厂进行风险敞口分析。三一重工、中联重科近3年年报的风险敞口整体下降，徐工机械整体保持平稳，三家综合型主机厂的风险敞口与收入比均稳中有降，注重高质量发展。存货管控良好。主机厂整体的存货管控良好，徐工24H1存货302亿