一、2024年/25Q1板块归母净利润同比+26%/+41%，海内外需求共振下盈利能力大幅改善
- 2024年&2025Q1土方机械快速转正，起重机械降幅缩小，行业需求持续回暖。
- 2024/25Q1板块营业总收入同比提升3%/11%，主要受农村水利建设带动土方机械复苏及全球降息周期下海外需求释放影响。
- 2024/25Q1板块归母净利润同比+26%/+41%，行业盈利能力快速上升，主要受益于产能利用率提升及降本增效。
- 板块净利率提升明显，2024年板块销售净利率5.2%，同比+3.8pct；2025Q1板块销售净利率4.6%，同比+0.4pct。
- 期间费用率较为持续降低，降本增效成果显著，2024/25Q1板块期间费用率16.6%/13.0%，同比-0.3/-3.4pct。
- 龙头净现比均在1左右，经营稳健，2024板块经营性现金流净额合计277亿元，净现比为1.3。
二、挖机率先复苏+非挖筑底企稳，工程机械有望迎来国内外共振
- 国内：周期底部基本确立，更新替换周期已经到来。2024年国内挖机销量10万台，同增12%，周期底部基本确立。2025年国内挖机平均机龄已达到4.5年，与2016年上一轮周期起点基本相同，更新替换周期已经到来。预计本轮周期将于2028年到达周期高点，高点挖机销量将达到25万台。
- 国内：土方机械率先复苏，景气度逐渐向非挖转移。2025Q1道路机械持续复苏，平地机/压路机/摊铺机销量同比+32%/+22%/+30%；除塔机持续下滑外，起重机均有所回暖。
- 国内：挖机行业景气度回暖利好主机厂营收。三一、徐工土方机械收入占比高，受挖机景气度回升影响，国内收入下滑幅度快速收窄。
- 国内：起重机、混凝土板块仍在筑底阶段，一定程度拖累业绩。中联重科起重机与混凝土收入占比最高，导致内销下滑幅度在三大主机厂中最大。
- 出口：受加息周期影响全球挖机销量有所下滑。2022年3月美联储宣布上调联邦基金利率25bp至0.25%-0.50%，全球进入加息周期，挖机销量持续下滑。2024年9月美联储宣布下调联邦基金利率50bp，全球有望进入降息周期，推动各类投资景气度上扬，促进挖机需求持续增长。
- 出口：新兴市场国家开拓顺利，中大挖出口表现更佳。2024年小/中/大挖分别出口45540/36446/18601台，分别同比-12%/+1%/+17%；2025年1-2月小/中/大挖分别出口6331/5523/2880台，分别同比+1%/+11%/+16%。
- 出口：新兴市场国家开拓顺利，亚非拉贡献较多收入增量。中联重科新兴市场国家海外收入占比超65%，海外收入增长高于行业。
- 出口：欧美市场需求在全球占比超过一半，新兴市场工程机械周期与欧美周期高度相关。2023年欧美挖机销量在全球占比51%，是全球工程机械最大市场，两地挖机销量具有显著周期性。
- 出口：欧美地区景气度自24Q4开始逐渐修复，看好2025年欧美景气度筑底向上。从小松全球各地开工小时数可以看出，2024Q4以来北美及欧洲地区开工小时数持续修复，2025年1月北美开工小时数同比增长由负转正，欧洲开工小时数已经连续四个月正增长。
- 出口：中长期来看，要避免关税的影响，需要走中国自己的路，继续重视中国自有资金出海带来的新兴市场机会。亚非拉地区目前已经为国内工程机械主机厂贡献大量利润，因此不管是短期还是长期来看，工程机械主机厂都应该走我们自己的路，继续重视中国自有资金出海带来的机会。
- 出口：对美敞口较小+海外产能布局完善，关税提升不改长期逻辑。美国关税对工程机械业绩影响可控，当前工程机械出口美国敞口较小，对业绩影响可控。
- 出口：美国市场工程机械需求在全球占比25%，出口美国是国内工程机械全球化必经之路，关注工程机械企业海外产能布局。短期内主机厂继续加大美国工厂投资的概率不大。
- 出口：长期来看要避免关税的影响，需要走中国自己的路，继续重视中国自有资金出海带来的新兴市场机会。中国工程机械主机厂在非洲、拉美、东南亚此类新兴市场的未来市场容量至少在三倍以上。
三、当前工程机械行业重点问题探讨
- 当前时点，如何看待后续国内挖机增速的持续性？国内挖机销量远低于寿命替换中枢，行业距离景气中枢仍有50%-100%上行空间。小挖具备机器替人属性，广泛应用于各类市政工程、农村水利场景，受益于中国水利投资&基础设施建设投资持续提升，近年来景气度有望维持高位。中大挖：2024年11月，地方化债“三箭齐发”，合计新增化债金额10万亿元。化债有望补充地方政府流动性，助力基建开工端&城市旧改持续落地，同时减轻“土地财政”恶性循环，房地产供给端得到优化。
- 当前时点，如何看待后续挖机出口增速的持续性？2月挖机出口销量同比增长15%，维持温和复苏态势。欧美市场需求在全球占比超过一半，新兴市场工程机械周期与欧美周期高度相关。从小松全球各地开工小时数可以看出，2024Q4以来北美及欧洲地区开工小时数持续修复，2025年1月北美开工小时数同比增长由负转正，欧洲开工小时数已经连续四个月正增长。
- 挖机出口未来空间广阔，国内主机厂海外收入增长空间超200%。根据测算，国内主机厂海外收入远期增长空间超200%。
- 行业超预期复苏有望带来较大利润弹性。产能利用率的提升将有效扩大规模效应，因此2025年公司利润来源需更加聚焦收入弹性。
- EPS上涨带动估值上涨，上行周期来临工程机械主机厂有望迎戴维斯双击。国内上行周期来临工程机械主机厂产能利用率提升有望释放较大利润弹性，EPS持续上涨带动估值上涨，工程机械主机厂有望迎来戴维斯双击。
四、投资建议与风险提示
- 三一重工：上行周期利润弹性大，中长期看好迈向全球龙头。公司作为国内挖掘机龙头，上行周期弹性最大，欧美是全球最大的市场，公司国际化布局领先。
- 徐工机械：混改释放业绩弹性，多品类+全球化拓新增量。公司发布股权激励，提升管理及经营效率。远期收入1600亿目标拆分：土方机械贡献400亿，起重机械200亿，高空作业机械200亿，矿业机械200亿，其他400亿。
- 中联重科：混改释放业绩弹性，多品类+全球化拓新增量。公司核心业务筑底有望，新兴业务蓄势待发。公司土方机械板块快速起量，战略性放弃小挖产品聚焦中大挖业务，市占率与毛利率快速提升实现量价齐升。
- 柳工：混改动力足，业绩确定性强。公司2022年吸收合并柳工有限及其持有的欧维姆等五大子公司，实现整体上市，董事长曾光安回到柳工股份并担任首席执行官，公司管理能力显著加强，并于2023年6月再次发布股权激励。
- 山推股份：大马力推土机出海确定性强。公司发布拟收购山重建机公告，优质挖机资产即将注入上市公司主体。
- 恒立液压：主业稳健向上，机器人业务兑现确定性高。公司主业稳健向上，机器人业务兑现确定性高。
- 风险提示：行业周期波动、基建及地产项目落地不及预期、地缘政治加剧风险。
