2024年化妆品板块三季报总结：分化加速，把握势能

股票研究/2024.11.03 分化加速，把握势能化妆品 评级：增持 股票研 究 行业更 新 证券研究报 告 ——2024年化妆品板块三季报总结 訾猛(分析师) 闫清徽(分析师) 杨柳(分析师) 021-38676442 021-38031651 021-38038323 zimeng@gtjas.com yanqinghui@gtjas.com yangliu@gtjas.com 登记编号S0880513120002 S0880522120004 S0880521120001 本报告导读： 24Q3板块收入同比微增，受部分调整期公司拖累、利润同比下降，分化加剧，但强势能品牌维持高增，看好头部国货长期成长性。 投资要点： 建议增持：1）高增速弹性标的：自主品牌绽家起势的若羽臣、推新助力加速的润本股份、大单品进入收获阶段的丸美股份、重组胶原医美龙头锦波生物；2）强品牌势能龙头：组织优秀、产品驱动的珀 莱雅；重组胶原大单品放量的巨子生物；抖音持续高增的上美股份3）预期筑底，有望迎来拐点的登康口腔、贝泰妮、福瑞达、上海家化、华熙生物、水羊股份、敷尔佳、美丽田园医疗健康；4）海外拓展叠加收购催化的嘉必优。 24Q3化妆品零售额同比-5.5%，淡季环比走弱。2024年1-9月化妆 品社零同比-1%，低于社零整体增速4.3pct，其中24Q1、Q2、Q3化 妆品社零同比+3.4%、-1.2%、-5.5%，Q3淡季化妆行业受大促虹吸及消费整体承压影响环比进一步走弱。双十一已开启，据品牌反馈及线上数据，本次双十一较23年周期进一步拉长，超头首日预售表现平淡但预计品牌日销有望拉动，抖音10月多品牌高增、GMV接近23年双十一全期，我们预计在大促催化下需求有望环比改善。 24Q3板块整体表现较弱，单Q3板块收入同比微增，受部分调整期公司拖累、利润同比下降，分化加剧。24Q1-3化妆品板块实现收入归母净利润349亿、39亿同比+5.6%、+4.26%；单Q3实现收入、 净利润102亿、8亿同比+0.5%、-24%，收入增速环比有所回落，利润受部分调整期公司拖累下滑。板块内部分化显著，表现受公司战略、产品生命周期和渠道等个体因素更为明显，品牌及产品势能强的公司增长较好，Q3珀莱雅、润本股份、丸美股份、若羽臣、锦波生物表现亮眼，此外青松股份盈利大幅修复；部分公司受公司业务调整/费用投入影响利润、压力明显。化妆品行业格局相对分散，在行业整体需求较淡背景下各公司经营节奏差异较大，建议关注各公司后续策略及组织调整进度。 2024Q3美妆A股公司持仓比例环比回落，港股持仓环比提升，板块估值修复、成长性溢价逐步显现。24Q3化妆品公司内资机构平均持仓比例5.99%，环比-3.59pct、同比+2.81pct，环比下降主要因Q3 为美妆消费淡季，珀莱雅、华熙生物、水羊股份、润本股份、登康口腔、锦波生物基金持股比例均较高；港股巨子生物、上美股份港股通持股比例分别达16.70%、10.86%，环比提升0.90、1.02pct，主要因港股整体回暖，且公司24年H1业绩表现强劲。受市场情绪回暖，美妆作为成长性板块估值有所提升，当前板块多标的对应2024年PE在25-30x之间，其中中小市值公司成长性溢价显现，增速更快的丸美、锦波、润本对应2024年PE30倍上下，但总体看多公司2024PEG仍小于1。 风险提示：行业景气度下行；品牌竞争加剧；新品表现不及预期等 上次评级:增持 相关报告 化妆品《双十一大促即将开始，关注旺季催化》 2024.10.13 化妆品《渠道变革、产品创新，口腔护理行业迎机遇》2024.09.17 化妆品《分化加剧，强者恒强》2024.09.02 化妆品《Ulta获伯克希尔买入，关注中报催化》 2024.08.18 化妆品《美妆个护跨品类研究：长坡厚雪，国货方兴》2024.08.11 目录 1.大盘：受淡季影响，24Q3化妆品社零增速环比走弱3 2.24Q3财报：分化加速、强势能品牌较快增长，部分品牌利润承压3 3.基金持仓：24Q3A股美护机构持仓环比回落，港股内资持仓比例环比提升6 4.行业估值：PE估值多在25-35x、成长性溢价逐步显现7 5.投资建议8 6.风险提示10 1.大盘：受淡季影响，24Q3化妆品社零增速环比走弱 24Q3化妆品零售额同比-5.5%，淡季环比走弱。2024年1-9月限额以上化妆品零售额同比-1%，低于社零增速4.3pct，其中24Q1、Q2、Q3限额以上企业化妆品类零售额同比+3.4%、-1.2%、-5.5%，Q3淡季化妆行业受大促虹吸及消费整体承压影响环比进一步走弱。双十一已开启，据品牌反馈及线上数据，本次双十一较23年周期进一步拉长，超头首日预售表现平淡但预计品牌日 销有望拉动，抖音10月多品牌高增、GMV接近23年双十一全期，我们预计在大促催化下需求有望环比改善。 图1：24Q1、Q2限额以上企业化妆品类零售额同比+3.4%、-1.2%、5.5% 50% 40% 30% 20% 10% 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 2024-08 0% -10% -20% -30% 零售额:化妆品类:当月同比限额以上企业商品零售总额:当月同比社会消费品零售总额:当月同比 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图2：多头部品牌24年10月GMV超过23年10+11月双十一全期 120000 100000 80000 60000 40000 20000 珀莱雅彩棠 悦芙媞 OFF&RELAX 薇诺娜薇诺娜宝贝 润百颜夸迪米蓓尔肌活 瑷尔博士 颐莲玉泽佰草集御泥坊伊菲丹丸美恋火可复美可丽金敷尔佳韩束一叶子润本毛戈平冷酸灵 0 500% 450% 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 2024年10月抖音GMV（万元）较23年10月+11月达成率-右轴 数据来源：蝉妈妈，国泰君安证券研究 2.24Q3财报：分化加速、强势能品牌较快增长，部分品牌利润承压 24Q3板块整体表现较弱，单Q3板块收入同比微增，受部分调整期公司拖累、利润同比下降，分化加剧。24Q1-3化妆品板块实现收入、归母净利润349亿、39亿同比+5.6%、+4.26%；单Q3实现收入、净利润102亿、8亿 同比+0.5%、-24%，收入增速环比有所回落，利润受部分调整期公司拖累下滑。板块内部分化显著，表现受公司战略、产品生命周期和渠道等个体因素 更为明显，品牌及产品势能强的公司增长较好，Q3珀莱雅、润本股份、丸美股份、若羽臣、锦波生物表现亮眼，营收同比+21%、20%、26%、55%、92%，归母净利同比+21%、32%、44%、68%、154%，此外青松股份实现扭亏、盈利大幅修复；部分公司受公司业务调整/费用投入影响利润、压力明显，其中贝泰妮、上海家化、水羊股份单Q3亏损。化妆品行业格局相对分散，在行业整体需求较淡背景下各公司经营节奏差异较大，建议关注各公司后续策略及组织调整进度。 图3：24Q1-3板块营收349亿同比+6%图4：24Q1-3板块利润39亿同比+4% 600 500 400 300 200 100 0 收入-亿元收入-同比 50% 40% 30% 20% 10% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2023Q1-3 2024Q1-3 0% 6000 4000 2000 0 归母净利润-百万元归母净利润-同比 归母净利润-同比调整 100% 0% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2023Q1-3 2024Q1-3 -100% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。考虑港股披露口径、计算时暂不纳入，自22Q3起纳入敷尔佳、润本股份、锦波生物、登康口腔。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图5：24Q3板块营收102亿同比+0.5%、环比降速图6：24Q3板块归母净利8亿同比-24% 单季度收入-亿元 200单季度收入-同比 150 100 50 0 80% 60% 40% 20% 0% -20% 单季归母净利润-百万元2000单季度归母净利润-同比 单季度归母净利润-同比调整 1000 0 200% 100% 0% -100% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究。注：调整为剔除青松股份 （22年存商誉减值） Q3板块毛利率、销售费用率继续上行，毛销差进一步收窄。2024Q1-3化妆品板块整体毛利率上升2.8pct至62.76%，Q3毛利率63.1%同比+2.95pct，其中华熙生物、水羊股份、若羽臣受益业务结构优化、毛利率提升，丸美股 份、登康口腔、润本股份、锦波生物、青松股份产品结构优化助力毛利率提升。24Q1-3板块期间费用率49.34%同比+3.03pct，Q3期间费用率53.8%同比+6.41pct；其中Q1-3销售费用率39.76%同比+2.91pct、Q3销售费用率41.42%同比+4.39pct，Q3毛销差同环比进一步收窄，消费环境偏弱下价格传导相对困难（特别是化妆品品类，日化品类相对低值、部分品牌通过推新仍实现毛利率结构性抬升），而流量端竞争激烈、同时部分调整期公司投放加大，板块销售费用率增长显著；Q3管理、研发费用率8.45%、4.24%同比 +1.26、0.69pct，费用相对刚性且部分公司内部组织调整造成后台费用率提升。24Q1-3板块净利率11.21%同比-0.13pct，Q3净利率7.8%同比-2.43pct因毛销差收窄、管理等费用率提升。 图7：24H1板块毛利率、净利率62.3%、11.7%同比 +2.4、0.1pct 图8：24H1板块销售、管理费用率39.9%、5.8%同比 +2.6、-0.5pct 80% 60% 40% 20% 0% 毛利率 净利率-右轴 净利率（调整）-右轴 25% 20% 15% 10% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2023Q1-3 2024Q1-3 5% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 销售费用率管理费用率 研发费用率-右轴财务费用率-右轴 4% 3% 2% 1% 0% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2023Q1-3 2024Q1-3 -1% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图9：Q2板块毛利率、净利率62.9%、10.7%同比+2.2-0.8pct 图10：Q2板块销售、管理费用率41.95%、5.5%同比 +4.1、-0.4pct 80%毛利率 净利率-右轴 净利率（调整）-右轴 60% 40% 20% 0% 20% 15% 10% 5% 0% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 销售费用率管理费用率 研发费用率-右轴财务费用率-右轴5% 4% 3% 2%