2024年化妆品板块中报总结：分化加剧，强者恒强

股票研究/2024.09.02 分化加剧，强者恒强化妆品 评级：增持 股票研 究 行业更 新 证券研究报 告 ——2024年化妆品板块中报总结 訾猛(分析师) 闫清徽(分析师) 杨柳(分析师) 021-38676442 021-38031651 021-38038323 zimeng@gtjas.com yanqinghui@gtjas.com yangliu@gtjas.com 登记编号S0880513120002 S0880522120004 S0880521120001 本报告导读： 4400526 24H1化妆品板块收入、利润同比+17%、+25%（含港股），较23H2改善；Q2板块收入、净利润同比+4%、-3%环比走弱，但强势能品牌维持高增，看好头部国货长期成长性。 投资要点： 建议增持：1）强品牌势能标的：组织优秀、大单品驱动的珀莱雅；受益重组胶原红利、大单品放量的巨子生物、锦波生物；2）平价消费标的：产品渠道持续拓展的润本股份；高性价比、强运营的上美 股份；3）预期筑底，有望迎来拐点的贝泰妮、福瑞达、上海家化、登康口腔、丸美股份、华熙生物、水羊股份、敷尔佳、美丽田园医疗健康；4）产能释放及海外拓展双逻辑的嘉必优。 24Q2化妆品零售额同比-1.2%整体偏弱，但618线上大盘预计实现双位数增长、需求回补仍存。24Q1、Q2化妆品社零同比+3.4%、-1.2%，线上渠道成为营销及推新主战场下、预计表现继续好于线下 24年618多平台实现双位数增长，其中淘系、京东、抖音618期间GMV同比增长12%、6%、26%，预计美妆品类趋势与电商大盘较为一致，从线上数据看，化妆品需求24年以来回暖、38及618品类数据好于预期，我们预计因消费者库存消化带来一定需求回补。 板块24H1整体业绩环比23H2改善，单Q2板块收入小幅增长，受部分变革期公司拖累、利润同比下降，马太效应加剧。合并港股我们测算24H1化妆品板块收入、利润同比+17%、+25%，考虑同口径 23H2板块收入、利润增速6%、26%，收入环比有所改善、验证24年以来消费者库存带动需求改善以及国货份额提升趋势。剔除港股24H1化妆品板块收入、归母净利润同比+7%、+8%；单Q2收入、净利润同比+4%、-3%，收入增速环比有所回落，利润受部分变革期公司拖累下降。板块内部分化显著，品牌及产品势能强的公司增长动能强化，H1珀莱雅、巨子、上美、润本表现亮眼，H1营收同比 +38%、58%、121%、28%，归母同比+40%、47%、297%、51%，其中珀莱雅、润本Q2营收增长41%、35%环比加速；丸美Q2实现双位数收入利润增长，贝泰妮、福瑞达化妆品Q2增速稳健；华熙、家化、水羊受公司管理变革/费用投入影响，业绩承压。 24Q2化妆品持仓比例普遍有所提升，板块PE估值多回落至15-25x低位。24Q2化妆品公司内资机构平均持仓比例9.58%环比+5.52pct同比+4.56pct，主要因头部美妆公司业绩增速快、估值回落至较低区 间，叠加618催化。个股方面，A股珀莱雅、华熙生物、水羊股份润本股份、登康口腔、锦波生物基金持股比例均较高；港股巨子生物、上美股份港股通持股比例分别达15.80%、9.84%，主要因二者24年上半年业绩表现强劲吸引内资配置。外资方面，珀莱雅沪（深股通持股比例20.61%维持高位，环比+1.76pct，贝泰妮、华熙生物24Q1沪（深）股通持股比例环比分别+0.14、-0.02pct至3.41%、 3.50%，板块平均外资持股比例环比微升0.12pct至2.01%。 风险提示：行业景气度下行；品牌竞争加剧；新品表现不及预期等 上次评级:增持 相关报告 化妆品《Ulta获伯克希尔买入，关注中报催化》 2024.08.18 化妆品《美妆个护跨品类研究：长坡厚雪，国货方兴》2024.08.11 化妆品《创健拟新三板挂牌，重组胶原延续热度》2024.07.21 化妆品《欧莱雅发布半年报，整体增长稳健、北亚承压》2024.08.04 化妆品《消费税暂无影响，关注强业绩确定性标的》2024.07.07 目录 1.618线上延续改善趋势，社零口径整体偏弱3 2.马太效应加剧，强势能品牌维持高增3 2.1.化妆品板块2024H1&Q2趋势总结3 2.2.板块重点个股更新6 3.基金持仓：24Q2内资机构环比增持13 4.行业估值：PE估值多回落至15-25x低位14 5.投资建议14 6.风险提示16 1.618线上延续改善趋势，社零口径整体偏弱 24Q2化妆品零售额同比-1.2%整体偏弱，但618线上大盘预计实现双位数增长、需求回补趋势仍存。2024年1-7月限额以上化妆品零售额同比+0.3%，低于社零增速3.2pct，其中24Q1、Q2限额以上企业化妆品类零售额同比 +3.4%、-1.2%，我们认为全渠道维度化妆品数据偏弱主因线下渠道拖累，化妆品具备“供给创造需求”的属性，线上渠道成为营销及推新主战场下、表现继续好于线下。参照易观数据，24年618多平台实现双位数增长，其中淘系、京东、抖音618期间GMV同比增长12%、6%、26%，货架电商较23年改善明显，预计美妆品类趋势与电商大盘较为一致，从线上数据看，化妆品需求24年以来回暖、38及618品类数据好于预期，我们预计因消费者库存消化带来一定需求回补。 图1：24Q1、Q2限额以上企业化妆品类零售额同比+3.4%、-1.2% 50% 40% 30% 20% 10% 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 0% -10% -20% -30% 零售额:化妆品类:当月同比限额以上企业商品零售总额:当月同比社会消费品零售总额:当月同比 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图2：多平台24年618GMV实现双位数增长 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 24年618全周期GMV占比 24年618全周期GMV增速-右轴数据来源：易观，国泰君安证券研究 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2.马太效应加剧，强势能品牌维持高增 2.1.化妆品板块2024H1&Q2趋势总结 24H1板块整体业绩环比23H2改善，单Q2板块收入小幅增长，受部分变革期公司拖累、利润同比下降，马太效应加剧。合并港股巨子、上美，我们测算24H1化妆品板块收入、利润同比+17%、+25%，考虑同口径23H2板 块收入、利润增速6%、26%，收入环比有所改善、验证24年以来消费者库存带动需求改善以及国货份额提升趋势。剔除港股公司，24H1化妆品板块实现收入、归母净利润233亿、27亿同比+7%、+8%；单Q2实现收入、净利润126亿、13亿同比+4%、-3%，收入增速环比有所回落，利润受部分变革期公司拖累下降。板块内部分化显著，表现受公司战略、产品生命周期和渠道等个体因素更为明显，品牌及产品势能强的公司增长动能强化，H1珀莱雅、巨子生物、上美股份、润本股份表现亮眼，H1营收同比+38%、58%、121%、28%，归母同比+40%、47%、297%、51%，其中珀莱雅、润本Q2营收增长41%、35%环比加速；丸美Q2实现双位数收入利润增长，贝泰妮、福瑞达化妆品Q2增速稳健；华熙生物、上海家化、水羊股份受公司管理变革/费用投入影响，业绩承压。 50% 图3：24H1板块营收233亿同比+7%图4：24H1板块利润27亿同比+8% 500 收入-亿元收入-同比 归母净利润-百万元归母净利润-同比归母净利润-同比调整 400 300 200 100 0 40% 30% 20% 10% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2023H1 2024H1 0% 6000 4000 2000 0 100% 50% 0% -50% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2023H1 2024H1 -100% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。考虑港股披露口径、计算时暂不纳入。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图5：24Q2板块营收126亿同比+4%、环比降速图6：24Q2板块利润13亿同比-3% 单季度收入-亿元 200单季度收入-同比 150 100 50 0 80% 60% 40% 20% 0% -20% 单季归母净利润-百万元2000单季度归母净利润-同比 单季度归母净利润-同比调整 1000 0 200% 100% 0% -100% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 Q2板块毛利率、销售费用率继续上行，毛销差进一步收窄。2024H1化妆品板块整体毛利率上升2.4pct至62.3%，Q2毛利率62.9%同比+2.2pct，水 羊、丸美、润本受益产品结构优化、毛利率提升明显，此外部分代运营公司发力自主品牌培育，毛利率优化显著。24H1板块期间费用率48.19%同比 +2.01pct，Q2期间费用率50.04%同比+3.8pct；其中H1销售费用率39.9%同比+2.6pct、Q2销售费用率41.95%同比+4.1pct，Q2毛销差同环比收窄，消费环境偏弱下价格传导相对困难、而流量端竞争激烈；Q2管理、研发费用率5.51%、2.93%同比-0.4、-0.1pct，企业持续推进降本提效。24H1板块净利率11.7%同比+0.13pct，Q2净利率10.7%同比-0.8pct因毛销差收窄，其中华熙、家化等推进组织变革、利润承压，代运营和代工板块中网创、嘉亨家化承压。 图7：24H1板块毛利率、净利率62.3%、11.7%同比 +2.4、0.1pct 图8：24H1板块销售、管理费用率39.9%、5.8%同比 +2.6、-0.5pct 80% 60% 40% 20% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2023H1 2024H1 0% 25% 毛利率 净利率（调整）-右轴 净利率-右轴 20% 15% 10% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2023H1 2024H1 5% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 销售费用率管理费用率 研发费用率-右轴财务费用率-右轴 4% 3% 2% 1% 0% -1% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图9：Q2板块毛利率、净利率62.9%、10.7%同比+2.2-0.8pct 图10：Q2板块销售、管理费用率41.95%、5.5%同比 +4.1、-0.4pct 80%毛利率 净利率-右轴 净利率（调整）-右轴 60% 40% 20% 0% 20% 15% 10% 5% 0% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 销售费用率管理费用率 研发费用率-右轴财务费用率-右轴4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% 数据来源：Wind，国泰君安证券