2024年三季报点评：毛利率下滑，聚焦高质量土储

事项：公司2024年前三季度实现营业收入约780.09亿元，同比增长2.88%，归母净利润约26.01亿元，同比下降31%。其中第三季度实现营业收入约267.37亿元，同比增长9.64%，归母净利润约11.83亿元，同比下降26.78%。

评论：

1. 毛利率下滑，归母净利承压
   公司前三季度营收同比增长2.88%，但归母净利润同比下降31%，主要因开发业务项目结转毛利率下滑。前三季度毛利率为9.95%，较去年同期的18.25%下滑8.3个百分点，较上半年也下滑2.03个百分点。

2. 销售业绩下滑
   前三季度权益销售金额1002亿元，同比下降29%。累计签约面积642.44万方，同比下降30%，销售金额1451.71亿元，同比下降35.9%，其中权益销售额1002亿元，同比下降29%。一线城市权益销售金额占比31%（2023年为36%），主要因上海新盘均位于外环外，以刚需为主。

3. 土地投资策略调整
   聚焦高能级城市核心地块，土地投资强度为19.9%。1-9月累计获取土地14宗，总地价288.84亿元，权益地价208.7亿元。土地投资强度较2023年（39%）下降，较上半年（14.5%）上升，主要因下半年拿地集中于上海静安、徐汇及杭州拱墅区等核心地块。一二线城市权益拿地金额占比99.8%，其中上海占比60%。

4. 融资渠道畅通，偿债压力较小
   截至2024年10月30日，公司累计发行140亿元信用债，并发行保租房REITs（募资13.6亿元）。2024年到期公开债15亿元，流动性充裕，偿债压力较小。

投资建议：
公司高能级城市布局有望支撑销售兑现，2022年以来逆势扩表及核心城市深耕优势，随着滞重土储的不断消化及前海项目进入开发，预计招商蛇口将是较早走出利润率下滑的公司之一。调整2024-2026年EPS分别为0.62、0.69、0.83元（前值0.76、0.77、0.84元），基于剩余收益模型，给予2025年目标价13元（对应19倍PE），维持“推荐”评级。

风险提示：行业继续单边缩表，市场继续大幅下行。