2019年一季报点评：业绩高增、土储充裕，毛利率提升、负债率下降

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 阳光城（000671）2019年一季报点评 强推（维持） 业绩高增、土储充裕，毛利率提升、负债率下降 目标价：10.00元 当前价：7.00元  Q1业绩同比达+37%，毛利率提升、负债率下降、年内评级或有望提升 公司18年实现营业收入60.1亿元，同比+39.7%；归母净利润3.1亿元，同比+37.2%；对应每股收益0.05元，同比-16.7%。毛利率和归母净利率分别为27.4%和5.1%，同比分别+2.4pct和-0.1pct。三费费率为16.4%，同比+4.5pct，主要由于财务费率+4.0pct和销售费率+2.0pct。19Q1末公司预收账款729.5亿元，同比+43.2%，覆盖上年地产结算收入1.31倍。19Q1末资产负债率和净负债率分别为83.8%和189.6%，同比分别-3.0pct和-86.2pct；有息负债为1,191亿元，同比+2.4%；18年平均融资成本7.94%，同比+0.86pct，基本可控上行。预计今年流动性相对宽松背景下，公司负债结构将有所改善，资金弹性也将有所体现，有息负债和融资成本双重下降料将显著贡献业绩，年内评级或有望提升。  Q1销售额同比+22%，土储货值5,600亿、其中75%货值位于一二线 19Q1公司销售金额340亿元，同比增长22%；权益比例64%，克尔瑞排名第14；其中内地战略城市和长三角分别占比33%和36%。19Q1公司拿地金额142.6亿元，其中权益比例83%；拿地面积207.4万方，拿地均价6,872元/平；拿地金额占比当期销售金额42%，拿地均价占比销售均价52%。截至2018年末，公司拥有土地储备（未结算口径）4,418万平方米，权益比例63%；累计成本地价仅4,339元/平方米，占比2018年销售均价仅34%；对应可售货值5,681亿元，覆盖2018年销售金额3.5倍，保障后续销售高增。就可售面积分布来看，内地战略城市占比48%，主要包括长沙、南宁、西安、重庆、太原等，占比分别为7.5%，5.8%，5.3%、4.6%、4.5%，五大城市合计占比27.7%；大福建、长三角和珠三角面积分布均匀、分别为15%、17%和15%。分能级来看，一二线面积占比65%、货值占比75%。  投资建议：业绩高增、土储充裕，毛利率提升、负债率下降，维持“强推” 阳光城起家大福建、深耕强二线，经历三任明星管理团队的贡献，公司实现七载70倍销售高增长，奠定未来结算放量的基础；“双斌”团队加盟后的全面变革也料将带来管理的精细化和标准化，同时公司主动去杠杆叠加流动性相对宽松的环境也使得公司销售和业绩弹性更大、并实现量质提升，并且估值也有望得到提升。我们维持预测公司2019-21年每股收益分别为1.00、1.35和1.81元，现价对应2019年PE7.0倍、并较每股NAV折价60%，维持目标价10.00元、相当于2019年PE10.0倍，维持“强推”评级。  风险提示：房地产行业调控政策超预期收紧以及行业资金改善不及预期。 主要财务指标 2018A 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 56,470 59,030 74,266 93,859 同比增速(%) 70 5 26 26 归母净利润(百万) 3,018 4,031 5,457 7,344 同比增速(%) 46 34 35 35 每股盈利(元) 0.75 1.00 1.35 1.81 市盈率(倍) 9.4 7.0 5.2 3.9 市净率(倍) 1.2 1.0 0.9 0.7 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年4月25日收盘价 证券分析师：袁豪 电话：021-20572536 邮箱：yuanhao@hcyjs.com 执业编号：S0360516120001 联系人：曹曼 电话：021-20572593 邮箱：caoman@hcyjs.com 总股本(万股) 405,007 已上市流通股(万股) 397,189 总市值(亿元) 283.51 流通市值(亿元) 278.03 资产负债率(%) 84.4 每股净资产(元) 5.7 12个月内最高/最低价 9.18/4.51 《阳光城（000671）深度研究报告：雨后阳光，梦想绽放》 2019-02-22 《阳光城（000671）股权结构变动点评：二股东股权担忧逐步缓解，雨后阳光更靓丽》 2019-02-26 《阳光城（000671）2018年年报点评：业绩高增、土储充裕，利润率稳步上行、负债有所改善》 2019-03-15 -33%-15%3%21%18/0418/0618/0818/1018/1219/022018-04-26～2019-04-25 沪深300 阳光城 相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 房地产开发 2019年04月26日 阳光城（000671）2019年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1、公司2019Q1业绩摘要 (人民币，百万) 2018Q1 2019Q1 同比变动（%） 营业收入 4,302 6,008 39.7 营业成本 (3,226) (4,363) 35.3 营业税 (183) (423) 130.6 毛利润 1,076 1,645 52.8 其他收入 (2) 33 (1651.4) 销售费用 (282) (513) 81.8 管理费用 (342) (388) 13.5 营业利润 450 777 72.8 投资收益 (31) 264 (957.7) 财务费用 111 (85) (176.1) 营业外收支 (11) 4 (135.3) 税前利润 336 537 59.7 所得税 (139) (237) 70.2 少数股东权益 27 8 (71.6) 归属上市公司股东净利润 224 308 37.2 主要比率(%) 百分点增减（pct） 毛利率 25.0 27.4 2.4 经营利润率 10.5 12.9 2.5 归母销售净利率 5.2 5.1 (0.1) 资料来源：公司公告，华创证券 阳光城（000671）2019年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 37,848 39,564 49,776 62,908 营业收入 56,470 59,030 74,266 93,859 应收票据 5 - - - 营业成本 41,755 43,717 54,254 67,624 应收账款 1,251 - - - 税金及附加 3,964 3,177 4,001 5,060 预付账款 5,953 6,233 7,735 9,641 销售费用 1,757 1,837 2,311 2,921 存货 142,172 159,381 178,239 234,648 管理费用 1,577 1,649 2,075 2,622 其他流动资产 48,147 44,949 56,552 71,471 财务费用 614 159 106 110 流动资产合计 235,376 250,127 292,302 378,668 资产减值损失 432 - - - 其他长期投资 9,003 8,617 8,235 7,858 公允价值变动收益 -50 - - - 长期股权投资 9,300 9,300 9,300 9,300 投资收益 55 42 33 26 固定资产 3,352 3,285 3,184 3,084 其他收益 0 0 0 0 在建工程 16 16 16 16 营业利润 6,433 8,534 11,553 15,548 无形资产 822 781 742 705 营业外收入 60 - - - 其他非流动资产 5,527 5,890 7,414 9,373 营业外支出 104 - - - 非流动资产合计 28,021 27,889 28,892 30,337 利润总额 6,389 8,534 11,553 15,548 资产合计 263,397 278,016 321,194 409,005 所得税 2,483 3,316 4,489 6,042 短期借款 17,647 18,477 22,930 28,581 净利润 3,906 5,218 7,063 9,506 应付票据 614 643 797 994 少数股东损益 889 1,187 1,607 2,162 应付账款 15,814 16,557 20,548 25,612 归属母公司净利润 3,018 4,031 5,457 7,344 预收款项 62,121 64,937 81,698 103,251 NOPLAT 4,724 5,289 7,108 9,557 其他应付款 7,854 7,287 9,168 11,587 EPS(摊薄)（元） 0.75 1.00 1.35 1.81 一年内到期的非流动负债 30,273 30,060 30,065 30,071 其他流动负债 22,516 28,698 37,508 80,859 主要财务比率 流动负债合计 156,838 166,659 202,715 280,955 2018 2019E 2020E 2021E 长期借款 51,418 51,418 51,418 51,418 成长能力 应付债券 12,985 12,985 12,985 12,985 营业收入增长率 70% 5% 26% 26% 其他非流动负债 1,126 665 676 689 EBIT增长率 107% 17% 34% 34% 非流动负债合计 65,529 65,068 65,078 65,092 归母净利润增长率 46% 34% 35% 35% 负债合计 222,367 231,726 267,793 346,047 获利能力 归属母公司所有者权益 22,979 27,052 32,556 39,952 毛利率 26% 27% 28% 128% 少数股东权益 18,051 19,238 20,844 23,007 净利率 5% 7% 7% 8% 所有者权益合计 41,030 46,290 53,401 62,958 ROE 13% 15% 17% 18% 负债和股东权益 263,397 278,016 321,194 409,005 ROIC 5% 6% 7% 8% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 84% 83% 83% 85% 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 债务权益比 5.4 5.0 5.0 5.5 经营活动现金流 21,831 -9,311