2018年年报点评：业绩高增、土储充裕，利润率稳步上行、负债有所改善

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 阳光城（000671）2018年年报点评 强推（维持） 业绩高增、土储充裕，利润率稳步上行、负债有所改善 目标价：10.00元 当前价：7.41元  18年业绩高增、同比+46%，利润率稳步回升、后续所得税率或将降低 公司18年实现营业收入564.7亿元，同比+70.3%；归母净利润30.2亿元，同比+46.4%；对应每股收益0.66元，同比+29.4%。毛利率和净利率分别为26.1%和6.9%，同比分别+1.0pct和+0.2pct。三费费率为7.0%，同比+0.2pct。2018年末，公司预收账款621.2亿元，同比+54.7%，覆盖当年地产结算收入1.12倍。此外，公司2018年度出于谨慎原则，对福州等地项目计提3.5亿元存货跌价准备。公司17-18年所得税率分别为38%和39%，主要由于前期收并购项目中具有不可抵扣的成本的影响，预计随着收并购项目的消化和减少，以及并购成本更严格的把控，后续所得税率将有所降低。  18年销售超1,600亿元、同比+78%，拿地谨慎、成本控制得当 2018年公司销售金额1,629亿元，同比增长78%；权益比例73%，克尔瑞排名第14；其中内地战略城市和长三角分别占比37%和28%。2018年公司拿地偏向谨慎，全年拿地金额560亿元，同比-35.2%，其中权益比例55%；拿地面积1,333万方，同比-54.1%；拿地均价4,204元/平，占比当期销售均价33%，成本控制得当。2018年度公司拿地金额占比销售金额34%，拿地面积占比销售面积105%。  可售面积4,400万方、对应货值5,600亿，其中75%货值位于一二线 截至2018年末，公司拥有土地储备（未结算口径）4,418万平方米，权益比例63%；累计成本地价仅4,339元/平方米，占比2018年销售均价仅34%；对应可售货值5,681亿元，覆盖2018年销售金额3.5倍，保障后续销售高增。就可售面积分布来看，内地战略城市占比48%，主要包括长沙、南宁、西安、重庆、太原等，占比分别为7.5%，5.8%，5.3%、4.6%、4.5%，五大城市合计占比27.7%；大福建、长三角和珠三角面积分布均匀、分别为15%、17%和15%。分能级来看，一二线面积占比65%、货值占比75%。  回款高位、现金流持续改善，负债率稳步下行，年内评级或有望提升 公司2018年回款率约80%，同时经营性净现金流同比+148%、连续两年为正、持续改善。同时，公司负债率稳步下行，2018年末资产负债率和净负债率分别为84%和182%，同比分别-1.2pct和-70.4pct；有息负债为1,123亿元，同比略降0.9%；平均融资成本7.94%，同比+0.86pct，基本可控上行。预计在2019年资金趋松的背景下，公司负债结构将有所改善，资金弹性也将有所体现，有息负债和融资成本双重下降料将显著贡献业绩，年内评级或有望提升。  投资建议：业绩高增、土储充裕，利润率稳步上行、负债有所改善，维持“强推”评级 阳光城起家大福建、深耕强二线，经历三任明星管理团队的贡献，公司实现七载70倍销售高增长，奠定未来结算放量的基础；“双斌”团队加盟后的全面变革也将带来管理的精细化和标准化，同时公司主动去杠杆叠加信用趋松、利率下行的环境也使得公司销售和业绩弹性更大、并实现量质提升，并且估值也有望得到提升。我们预测公司2019-21年每股收益分别为1.00、1.35和1.82元，现价对应2019年PE7.4倍、并较每股NAV折价50%，按每股NAV折价35%上调目标价至10.00元、相当于2019年PE10.0倍，维持“强推”评级。  风险提示：三四线销售超预期下行以及行业资金改善不及预期。 主要财务指标 2018A 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 56,470 59,030 74,266 93,859 同比增速(%) 70 5 26 26 归母净利润(百万) 3,018 4,044 5,473 7,365 同比增速(%) 46 34 35 35 每股盈利(元) 0.75 1.00 1.35 1.82 市盈率(倍) 9.9 7.4 5.5 4.1 市净率(倍) 1.3 1.1 0.9 0.8 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年3月14日收盘价 证券分析师：袁豪 电话：021-20572536 邮箱：yuanhao@hcyjs.com 执业编号：S0360516120001 联系人：曹曼 电话：021-20572593 邮箱：caoman@hcyjs.com 总股本(万股) 405,007 已上市流通股(万股) 397,189 总市值(亿元) 300.11 流通市值(亿元) 294.32 资产负债率(%) 85.6 每股净资产(元) 5.3 12个月内最高/最低价 8.5/4.51 《阳光城（000671）深度研究报告：雨后阳光，梦想绽放》 2019-02-22 《阳光城（000671）股权结构变动点评：二股东股权担忧逐步缓解，雨后阳光更靓丽》 2019-02-26 -41%-27%-12%2%18/0318/0518/0718/0918/1119/012018-03-15～2019-03-14 沪深300 阳光城 相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 房地产开发 2019年03月15日 阳光城（000671）2018年年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、18年业绩高增、同比+46%，利润率稳步回升.................................................................................................4 二、18年销售超1,600亿元、同比+78%，拿地谨慎、成本控制得当......................................................................6 三、可售面积4,400万方、对应货值5,600亿，其中75%位于一二线 .....................................................................8 四、回款高位、现金流持续改善，负债率稳步下行，年内评级或有望提升 .............................................................9 五、投资建议：业绩高增、土储充裕，利润率稳步上行、负债有所改善，维持“强推”评级 .................................. 10 六、风险提示：三四线销售超预期下行以及行业资金改善不及预期 ..................................................................... 10 阳光城（000671）2018年年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1、公司2018年业绩摘要 ..............................................................................................................................4 图表 2、营业收入及增速 .......................................................................................................................................5 图表 3、归母净利润及增速 ...................................................................................................................................5 图表 4、地产结算金额及增速 ................................................................................................................................5 图表 5、地产结算面积及增速 ................................................................................................................................5 图表 6、毛利率和净利率 .......................................................................................................................................5 图表 7、三费费率 .................................................................................................................................................5 图表 8、预收账款及增速 .......................................................................................................................................6 图表 9、预收账款覆盖地产结算倍数 .....................................................................................................................6 图表 10、销售金额及增速 .....................................................................................................................................6 图表 11、销售面积及增速 .....................................................................................................................................6 图表 12、2018年销售金额分区域分布...................................................................................................................7 图表 13、拿地金额及增速 ...............................................................................................................