公司2024年前三季度实现营收91.46亿元，同比-2.81%，归母净利4.10亿元，同比-26.00%，扣非后归母净利2.49亿元，同比-42.82%。其中，Q3营收33.85亿元，同比-7.87%，归母净利2.00亿元，同比-17.89%，扣非后归母净利1.70亿元，同比-20.38%。毛利率28.66%，同比-2.67pct，净利率4.44%，同比-1.48pct；Q3毛利率28.68%，同比-3.10pct、环比-0.11pct，净利率5.85%，同比-0.71pct、环比+1.50pct。
核心观点与关键数据：
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结构优化、拓宽渠道，零售业务稳步提升
- 产品价格：家装墙面漆/胶黏剂价格Q3环比分别+10.62%/+11.10%，1-9月同比分别+0.34%/-0.89%；工程墙面漆/家装木器漆/基材与辅材价格Q3环比分别-3.32%/-9.24%/-8.57%，1-9月同比分别-10.03%/-8.16%/-21.09%。
- 销量及营收：零售、基辅材业务表现较优，家装墙面漆/胶黏剂/基材与辅材销售重量同比+13.76%/+17.26%/+31.95%，销售收入同比+14.14%/+16.17%/+4.18%；防水涂料销售收入7.35亿元，同比+4.79%。
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营销、管理加强投入，原材料成本Q3环比变化较大
- 期间费用率合计24.01%，同比+1.26pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.01/+0.34/+0.09/-0.16pct，绝对值同比分别+4.10%/+3.69%。
- 墙面漆、防水卷材主要原材料价格1-9月同比变化较小（+4.69%、-1.43%），但Q3环比调整较大（-10.6%、+9.03%）；基辅材主要原材料价格处于低位，1-9月同比-20.00%，Q3环比-8.16%。
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应收、减值规模逐渐收缩，现金流质量有所改善
- 经营性现金流净额9.16亿元，同比+53.24%，主因购买商品、接受劳务支付现金同比减少；Q3净额9.58亿元，同比+137.73%（Q1、Q2净额分别为-2.64、2.22亿元）。
- 计提资产和信用减值合计1.63亿元，同比-10.83%，单季计提信用减值3600万。期末应收账款及票据42.91亿元，同比-12.53%，收入比重47%（上年同期52%）。期末货币资金21.12亿元，同比+15.74%。
研究结论与投资建议：
看好公司①应对趋势调整业务模式，零售业务占比提升，持续创新产品、优化渠道结构；②应用场景拓展，发力旧改、公建、学校、医院等小B业务。预计2024-2026年归母净利分别为5.50、7.31、8.50亿元，现价对应PE分别为41、31、26倍，维持“谨慎推荐”评级。
风险提示：
原材料价格波动、行业竞争加剧、应收账款坏账、新领域适应期较长。
