2024年三季报点评：24Q3短期承压，预计Q4发货有所改善

投资要点 事件：公司发布2024年三季报，前三季度收入3.2亿元（-15.3%）；归母净利事件：公司发布2022年三季报，前三季度收入2.2亿元（+20.3%），归母净润0.97亿元（-17.6%）。其中Q3收入0.98亿元（-9.4%）；归母净利润0.27利润5985万元（+48.1%），扣非归母净利润5009万元（+65.2%），经营现金亿（-7.0%）。 流净额9471万元（+70.6%）。 24Q3短期承压，预计Q4发货有所改善。主要受美国大客户持续降库存影疫情影响减弱，三季度恢复超预期。响，客户放缓了从公司进货的节奏。今年第三季度对美国客户的销售收入同比剔除股份支付费用4774万元后，内生归降幅环比今年第一、二季度有所收窄，随着客户库存量下降到较低水平，公司母净利润1亿元（+15.3%），较上半年业绩有所提速。分季度看，22Q1/Q2/Q的发货会逐步回升。另外，公司整机设备的销售延续半年度增长趋势，同比增3单季度收入分别为0.66/0.75/0.8亿元（+26.3%/+3.6%/+35.5%)，二季度受长显著。光源Q3有所回升，预计Q4会延续趋势。 疫情防控影响，三季度疫情影响减弱，增速恢复超预期。盈利能力看，前三季海外：与史塞克合作进一步加深，行业BETA效应明显。公司深度绑定史塞克度毛利率89.7%（+1.5pp），主要因收入结构变化，高毛利率产品占比提升，后形成规模效应，业绩驶入快车道。荧光替代白光全球行业趋势明显，公司迎若剔除股份支付的因素，内生归母净利润率45.8%，维持高水平。 来行业红利期。公司掌握底层光学设计及光学制造，研发能力首屈一指。另外，公司在美国的子公司美国奥美克已经通过了美国客户的认证，可以在美国核心产品人工心脏瓣膜继续引领增长。分业务看，前三季度心脏瓣膜置换与修子公司进行内窥镜成品生产和销售。经双方协商一致，美国客户的订单下达到复治疗、先天性心脏病植介入治疗、外科软组织修复三个板块收入分别同比增子公司美国奥美克，由美国奥美克发货给美国客户。该业务流程有利于公司规避国际贸易风险，确保海外业务安全。长27%、18.6%、13.9%，其中，人工心脏瓣膜收入6796万元，同比增长42. 8%，继续引领公司增长。 国内：布局内销多品类镜体，研发创新厚积薄发。针对2024年下半年的战略规划，公司将在国内重点落实：1）在妇科、头颈及神经外科等重点专科全面持续加大研发，在研产品有序推进。2022年前三季度公司研发费用4460万有序开展品牌建设工作和全国营销活动，形成品牌影响力；2）完成全系列腹元，占营收比重高达20.2%，持续加大研发布局潜力管线。公司核心在研产品腔镜、宫腔镜、膀胱镜、鼻窦镜等内窥镜产品的注册，开展一体式宫腔镜、耳镜、电切镜等新款内窥镜的开发；3）完成第二代内窥镜系统的临床参数调有序推进，在心脏瓣膜修复与置换领域，介入瓣中瓣Renato®和球扩TAVR R试，配合全国市场的推广，同时完成3D内窥镜系统的开发；4）进一步完善远enatus®于3-4月已完成临床试验入组，预计2023年2季度提交产品注册；R程诊断和远程外科影像管理平台，结合自动显微扫描和内窥镜系统形成“外科enatus®升级款分体式介入主动脉瓣系统预计年底完成动物实验和注册检验，诊疗+快速病理+远程交互”的影像管理方案；5）拓展气腹机、手术器械等内有望2023H1启动临床；限位可扩张人工生物心脏瓣膜目前处于注册审评阶窥镜配套产品，在妇科、头颈外科形成完善的内窥镜+器械产品方案；6）开展外科手术显微镜和外科电子软镜开发。段，预计年内获准注册。在外科软组织修复板块，眼科生物补片于2020年5月正式开展临床试验研究，2022年4月7日完成全部患者入组，上半年有41整机逐步形成产品梯队未来可期，摄像系统进步明显。行业趋势即将进入多技术融合阶段，即荧光+4K+3D等多技术的归元合一。公司第二代4K内窥镜系位患者完成1年随访，预计2023年Q2前申报注册；公司血管生物补片已完统在24年春节过后开始量产销售，已经累积发货超过一百套。此外，公司围成患者入组，目前已完成结题，预计2022年9月提交注册申报。在先心病植绕妇科、头颈及神经外科等重点科室进行产品布局，不仅针对内窥镜产品（摄介入领域，无支架生物瓣带瓣管道目前正在补充注册审评资料，复杂先心带瓣像、光源、宫腔镜、膀胱镜、电切镜、鼻窦镜、耳镜等）进行了持续开发，还补片正在准备注册申报，Salus介入肺动脉瓣及输送系统预计2022年底完成患配套开发了旋切、电切和器械等外延产品，为重点科室提供全面产品和服务，者入组相关产品在下半年会陆续获得注册证并上市销售。。此外，公司还有众多产品处于临床或设计阶段，庞大在研管线有序推进支撑公司长线发展。 盈利预测和评级：预计2024-2026年归母净利润1.4、2、2.5亿元。作为国内硬镜龙头，我们认为可以给予公司2025年30倍的估值，对应股价50.4元，盈利预测和评级：考虑股权激励费用的影响，预计2022-2024年归母净利润0. 维持“买入”评级。 9、1.5、1.9亿元，作为以动物源性植介入材料为平台的创新龙头，未来潜力风险提示：研发失败风险、新品推广不及预期风险；汇兑损益风险等。巨大，维持“买入”评级。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：医疗器件：业务线大部分订单来自美国史塞克，其中荧光内窥镜镜体也面对中国整机厂商进行售卖。全球行业荧光替代白光浪潮兴起，公司作为史塞克荧光内窥镜器械上游供货商，乘风而起。二季度增速放缓，系史塞克1788推广有所延迟，其中摄像及供应链环节为推迟上市的主要原因。主要受美国大客户持续降库存影响，客户放缓了从公司进货的节奏。今年第三季度对美国客户的销售收入同比降幅环比今年第一、二季度有所收窄，随着客户库存量下降到较低水平，公司的发货预计会逐步回升。因此预计2024-2026年医疗器件销量同比增长20%、32%、14%，价格预计相对稳定。 假设2：光学器件：公司光学器件产品涵盖较多细分领域，主要产品为牙科内视镜模组、荧光滤光片、显微镜、美容机滤光片、细胞分析仪、工业及激光学产品、生物识别产品等等。预计2024-2026年光学器件销量同比-16%、9.5%、9.5%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 我们选取医疗器械内窥镜板块相关公司开立医疗、迈瑞医疗、澳华内镜作为可比公司。 3家可比公司2024-2026年平均PE分别为54倍、33倍、23倍。考虑到公司未来几年的稳健增长以及2025年整机品类的发力，我们认为可以给予公司2025年30倍的估值，对应股价50.4元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值