2024年三季报点评：符合预期，稳健为先

股票研究/2024.10.31 符合预期，稳健为先泸州老窖(000568) 食品饮料/必需消费 ——泸州老窖（000568.SZ）2024年三季报点评 訾猛(分析师)李美仪(分析师) 021-38676442021-38038667 zimeng@gtjas.comlimeiyi026738@gtjas.com 登记编号S0880513120002S0880524080002 本报告导读： Q3业绩符合预期，产品结构影响毛利率，税费影响趋弱，净利率同比提升。从回款及渠道反馈来看公司三季度放慢节奏，有望释放渠道压力，构筑良性增长。 投资要点： 投资建议：维持增持评级。公司Q3业绩符合预期，净利率逆势提升。考虑白酒消费需求偏弱且当前处于库存去化周期，下调公司2024-26年EPS至9.70元（前值10.42元）、10.08元（12.13元）、 10.67元（14.09元），参考可比公司估值给予公司2024年PE20X，下调目标价至190元。 业绩符合预期。公司2024Q1-Q3实现营收243.04亿元、同比+10.8% 归母净利115.93亿元、同比+9.7%，前三季度毛利率88.4%、同比基 本持平，归母净利率47.7%、同比-0.5pct。单季度来看，24Q3实现营收74.0亿元、同比+0.7%，归母净利35.7亿元、同比+2.6%，业 评级：增持 上次评级: 增持 目标价格： 190.00 上次预测: 208.39 当前价格：136.81 交易数据 52周内股价区间（元）100.02-221.93 总市值（百万元）201,380 总股本/流通A股（百万股）1,472/1,467 流通B股/H股（百万股）0/0 资产负债表摘要(LF) 股东权益（百万元）41,793 每股净资产（元）28.39 市净率（现价）4.8 净负债率-56.15% 52周股价走势图 绩符合预期。三季度高端白酒压力边际上行，我们预计国窖1573增泸州老窖深证成指 速环比24H1放缓，腰部产品中预计老窖特曲、60版等增速减缓， 窖龄仍在调整。截至24Q3末合同负债26.5亿元，环比小幅上行但低于同期（24Q2末23.4亿元、23Q3末29.6亿元），我们预计主因公司放缓回款节奏，渠道压力有望逐步释放。 产品结构影响毛利率，税费影响趋弱，净利率同比提升。从盈利能 力来看，24Q3公司销售毛利率88.1%、同比-0.5pct，预计主因中腰 部增速快于整体、产品结构小幅波动；税金及附加率9.4%、同比持平（24Q2同比+2.2pct），排产节奏差异导致的消费税税基季节性影响逐步淡化；销售费率11.8%、同比-1.1pct，预计主要受益于公司优化费用投放、提升费效比；管理费率3.5%、同比-0.6pct，管理及数字化能力提升推动管理费率继续回落；最终归母净利率48.2%、同比+0.9pct，盈利能力逆势提升。 稳健为先，良性发展。公司2024年持续夯实营销和渠道基础，股东 大会传递良性稳健增长信号，24Q3增速放缓我们预计主因公司考虑 市场情况主动调整。随着消费者端开瓶扫码持续加力，期待需求恢复驱动增长回暖。 风险提示：需求持续低于预期、批价大幅波动、行业竞争加剧等。 16% 3% -11% -24% -37% -50% 2023-102024-022024-06 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -9% 14% -32% 相对指数 -9% -10% -38% 相关报告 短期基数影响，奋进全年目标2024.08.31 立足长远发展，稳步提效升级2024.07.02中高档发力，盈利势强2024.04.28 双品牌持续拓展，渠道运作优势显著2024.03.20 股票研 究 公司更新报 告 证券研究报 告 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 25,124 30,233 32,542 33,632 35,474 (+/-)% 21.7% 20.3% 7.6% 3.3% 5.5% 净利润（归母） 10,365 13,246 14,285 14,832 15,701 (+/-)% 30.3% 27.8% 7.8% 3.8% 5.9% 每股净收益（元） 7.04 9.00 9.70 10.08 10.67 净资产收益率(%) 30.3% 32.0% 29.9% 27.7% 26.4% 市盈率(现价&最新股本摊薄） 19.43 15.20 14.10 13.58 12.83 控股股东增持，进入价值区间2023.12.15 财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金17,758 25,952 38,065 46,078 53,253 营业总收入 25,124 30,233 32,542 33,632 35,474 交易性金融资产 1,073 1,427 1,612 1,797 1,982 营业成本 3,370 3,537 3,530 3,708 3,889 应收账款及票据 6 17 14 15 16 税金及附加 3,524 4,133 4,491 4,675 4,931 存货 9,841 11,622 11,177 10,610 10,153 销售费用 3,449 3,974 4,393 4,507 4,683 其他流动资产 4,874 6,340 5,957 5,825 5,792 管理费用 1,162 1,139 1,198 1,244 1,295 流动资产合计 33,552 45,358 56,825 64,324 71,196 研发费用 206 226 221 219 213 长期投资 2,668 2,708 2,748 2,788 2,828 EBIT 13,448 17,278 18,851 19,429 20,609 固定资产 8,856 8,613 8,756 8,849 8,900 其他收益 37 54 52 47 43 在建工程 809 1,718 1,615 1,532 1,465 公允价值变动收益 -12 63 35 35 35 无形资产及商誉 3,083 3,398 3,518 3,638 3,758 投资收益 105 85 49 61 57 其他非流动资产 2,418 1,498 1,144 1,152 1,160 财务费用 -286 -371 -254 -406 -389 非流动资产合计 17,834 17,936 17,781 17,960 18,112 减值损失 -1 1 1 1 2 总资产 51,385 63,294 74,606 82,283 89,307 资产处置损益 20 45 49 50 53 短期借款 0 0 0 0 0 营业利润 13,847 17,842 19,149 19,880 21,042 应付账款及票据 2,312 2,357 2,275 2,163 2,160 营业外收支 8 -36 -45 -45 -45 一年内到期的非流动负债 82 79 2,769 2,769 2,769 所得税 3,444 4,517 4,776 4,959 5,249 其他流动负债 8,259 7,635 7,348 7,350 7,419 净利润 10,411 13,289 14,328 14,876 15,748 流动负债合计 10,652 10,071 12,391 12,282 12,348 少数股东损益 45 42 43 45 47 长期借款 3,180 10,000 14,000 16,000 17,000 归属母公司净利润 10,365 13,246 14,285 14,832 15,701 应付债券 2,996 1,499 0 0 0 租赁债券 29 22 32 42 52 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 200 171 143 143 143 ROE(摊薄,%) 30.3% 32.0% 29.9% 27.7% 26.4% 非流动负债合计 6,405 11,692 14,176 16,186 17,196 ROA(%) 22.0% 23.2% 20.8% 19.0% 18.4% 总负债 17,057 21,763 26,567 28,469 29,545 ROIC(%) 24.9% 24.3% 21.8% 20.1% 19.4% 实收资本(或股本) 1,472 1,472 1,472 1,472 1,472 销售毛利率(%) 86.6% 88.3% 89.2% 89.0% 89.0% 其他归母股东权益 32,736 39,919 46,383 52,115 58,016 EBITMargin(%) 53.5% 57.1% 57.9% 57.8% 58.1% 归属母公司股东权益 34,208 41,391 47,855 53,587 59,488 销售净利率(%) 41.4% 44.0% 44.0% 44.2% 44.4% 少数股东权益 121 140 183 228 275 资产负债率(%) 33.2% 34.4% 35.6% 34.6% 33.1% 股东权益合计 34,329 41,532 48,038 53,815 59,763 存货周转率(次) 0.4 0.3 0.3 0.3 0.4 总负债及总权益 51,385 63,294 74,606 82,283 89,307 应收账款周转率（次） 6639.7 2584.0 2078.0 2362.4 2342.0 总资产周转周转率（次） 0.5 0.5 0.5 0.4 0.4 现金流量表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 0.8 0.8 1.1 1.1 1.1 经营活动现金流 8,263 10,648 16,172 16,568 17,484 资本支出/收入 3.9% 4.7% 2.5% 2.4% 2.3% 投资活动现金流 -1,874 -1,268 -986 -939 -940 EV/EBITDA 22.61 13.91 9.24 8.66 7.88 筹资活动现金流 -2,078 -1,218 -3,069 -7,616 -9,369 P/E(现价&最新股本摊薄) 19.43 15.20 14.10 13.58 12.83 汇率变动影响及其他 16 2 -4 0 0 P/B(现价) 5.89 4.87 4.21 3.76 3.39 现金净增加额 4,326 8,164 12,113 8,012 7,175 P/S(现价) 8.02 6.66 6.19 5.99 5.68 折旧与摊销 644 677 648 676 703 EPS-最新股本摊薄(元) 7.04 9.00 9.70 10.08 10.67 营运资本变动 -2,827 -3,844 463 591 556 DPS-最新股本摊薄(元) 3.24 4.23 5.40 6.18 6.66 资本性支出 -969 -1,432 -816 -810 -807 股息率(现价,%) 2.4% 3.1% 3.9% 4.5% 4.9% 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 股票代码 公司 总市值 （亿元） EPS(元) 24E CAGR 2023-2523A PE 24E PEG 23A 25E 25E PS 23A24E25E 表1：可比公司估值表（更新至2024年10月30日，单位均为人民币元） 600519.SH贵州茅台19,24559.4968.4178.8215%2622191.312.811.19.6 000858.SZ�粮液5,7767.788.739.7412%1917151.36.96.25.7 60