季报点评：产业链一体化夯实底层盈利，业绩表现超预期

太阳纸业（002078.SZ） 产业链一体化夯实底层盈利，业绩表现超预期 证券研究报告|季报点评 2024年10月29日 公司发布三季报：2024Q1-Q3公司实现收入309.75亿元（同比+6.1%），归母净利润 24.59亿元（同比+15.1%），扣非归母净利润25.91亿元（同比+24.3%）；24Q3公司 实现收入104.51亿元（同比+6.0%），归母净利润7.01亿元（同比-20.8%），扣非归母净利润7.74亿元（同比-10.7%）。Q3公司持续对南宁部分落后设备清理、影响当期税前利润近1亿元；还原非经影响后，业绩表现略超预期。 木浆系：价盘承压，盈利预计延续下滑。据卓创资讯，2024Q2外盘针叶/阔叶浆价格环比分别+8.3%/+12.0%、Q3分别-4.4%/-12.2%，双胶纸/铜版纸价格分别环比-5.8%/-3.4%。内需疲软，纸价延续下滑，叠加成本抬升，预计公司木浆系吨盈利环比延续小 幅下滑。此外，Q3溶解浆价格环比+1.0%，产销旺盛、贡献利润增量。展望未来，尽管浆价Q3高位回落，但受制于全球海运周期延长，预计低价浆延后入库、Q4成本改善有限，且Q4价盘延续下滑，预计吨盈利探底。 买入（维持） 行业前次评级 造纸买入 10月28日收盘价（元） 13.70 总市值（百万元） 38,285.65 总股本（百万股） 2,794.57 其中自由流通股（%） 99.38 30日日均成交量（百万股 24.63 股价走势 股票信息 废纸系：旺季价盘维系稳健，盈利有望筑底。据卓创资讯，2024Q3国废价格环比+2.2%，箱板纸/瓦楞纸价格别环比-1.0%/-1.4%，预计Q3废纸系吨盈利底部盘整，10月旺季驱动、行业集中提价，Q4吨盈利有望小幅回暖。此外，2023年公司南宁一期项目中 100万吨高档包装纸顺利投产，目前稳步推进智能化升级，并取得阶段性进展，未来伴随下游消费企稳，公司产能持续爬坡，盈利中枢有望稳步修复。 南宁项目稳步推进，林浆纸一体化可期。截至2023年底公司合计产能已突破1200万 吨，其中浆、纸产能分别合计达500万吨和714万吨。2024H1山东基地颜店厂区3.7 万吨特种纸基新材料项目（预计25H1试产）、14万吨特种纸项目二期工程开工建设；南宁PM11和PM12（高档包装纸）已启动实施、预计25Q4投产；24Q3南宁生活用 40% 28% 16% 4% -8% -20% 太阳纸业沪深300 纸15万吨已进入试产阶段（二期仍规划15万吨）。此外，南宁二期项目后续投资明 确，计划将建设特种纸40万吨、化学浆35万吨、化机浆15万吨产线及相关配套措施，成长稳健。 盈利短暂承压，费用管控稳定。2024Q3公司毛利率14.0%（同比-2.8pct、环比-3.2pct），归母净利率6.7%（同比-2.3pct、环比-1.1pct）；费用端方面，Q3期间费用率为5.6% （同比-1.3pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.4%/1.7%/2.3%/1.2%（同比分别+0.05pct/-0.81pct/-0.01pct/-0.54pct）。分红方面，公司2024年发布未来三年分红回报规划，后续伴随盈利改善、资本支出缩减，分红有望稳中有升。 现金流&营运能力表现稳定。2024Q3公司经营性现金流为27.81亿元（同比+12.05亿元）。截至2024Q3末公司存货周转天数46.32天（同比-3.32天）、应收账款周转天数 22.69天（同比-1.26天）、应付账款周转天数42.01天（同比-4.33天）。 盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为31.3、37.6、41.7 亿元，对应PE为12.2X、10.2X、9.2X，维持“买入”评级。 风险提示：需求复苏不及预期，成本超预期波动，产能投放不及预期。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 39,767 39,544 42,077 47,422 51,021 增长率yoy（%） 23.7 -0.6 6.4 12.7 7.6 归母净利润（百万元） 2,809 3,086 3,130 3,762 4,168 增长率yoy（%） -4.1 9.9 1.4 20.2 10.8 EPS最新摊薄（元/股） 1.01 1.10 1.12 1.35 1.49 净资产收益率（%） 12.2 11.8 11.1 12.1 12.3 P/E（倍） 13.6 12.4 12.2 10.2 9.2 P/B（倍） 1.7 1.5 1.4 1.2 1.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年10月28日收盘价 2023-102024-022024-062024-10 作者 分析师姜文镪 执业证书编号：S0680523040001邮箱：jiangwenqiang1@gszq.com 相关研究 1、《太阳纸业（002078.SZ）：业绩符合预期，深化产业链布局》2024-09-01 2、《太阳纸业（002078.SZ）：业绩表现靓丽，资源优势持续显现》2024-04-30 3、《太阳纸业（002078.SZ）：加速林浆纸一体化布局分红比例稳步提升》2024-04-10 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 12588 12868 13741 14935 16981 营业收入 39767 39544 42077 47422 51021 现金 2386 2495 2628 2533 3672 营业成本 33735 33261 35782 40264 43310 应收票据及应收账款 2421 2323 2517 2811 3038 营业税金及附加 178 220 211 251 263 其他应收款 79 75 81 91 98 营业费用 153 154 168 190 204 预付账款 664 576 662 721 788 管理费用 1033 957 968 1067 1148 存货 5339 4574 5292 5746 6293 研发费用 781 929 842 948 969 其他流动资产 1698 2826 2560 3033 3092 财务费用 834 760 614 716 720 非流动资产 35434 37683 40667 43114 44888 资产减值损失 -55 -67 -11 -14 -10 长期投资 256 277 302 322 345 其他收益 41 70 63 47 64 固定资产 28874 33966 37147 39397 42069 公允价值变动收益 -6 18 0 0 0 无形资产 1767 1883 2169 2468 2701 投资净收益 22 21 34 31 37 其他非流动资产 4537 1556 1050 927 -227 资产处置收益 -8 0 -198 0 0 资产总计 48022 50551 54408 58049 61869 营业利润 3033 3296 3381 4051 4497 流动负债 17448 16879 18814 19699 20466 营业外收入 39 31 20 20 20 短期借款 8169 8079 8269 8319 8439 营业外支出 4 8 8 8 8 应付票据及应付账款 5032 4815 5259 5873 6341 利润总额 3068 3320 3393 4063 4509 其他流动负债 4247 3985 5287 5507 5686 所得税 251 219 250 284 324 非流动负债 7399 7516 7236 7236 7236 净利润 2817 3101 3142 3779 4185 长期借款 6640 6702 6702 6702 6702 少数股东损益 8 15 12 17 18 其他非流动负债 760 814 533 533 533 归属母公司净利润 2809 3086 3130 3762 4168 负债合计 24847 24395 26050 26935 27702 EBITDA 5997 6253 6949 7801 8821 少数股东权益 90 104 117 133 151 EPS（元/股） 1.01 1.10 1.12 1.35 1.49 股本 2795 2795 2795 2795 2795 资本公积 3574 3632 3643 3643 3643 主要财务比率 留存收益 16599 19126 21406 24146 27182 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 23085 26051 28241 30981 34017 成长能力 负债和股东权益 48022 50551 54408 58049 61869 营业收入(%) 23.7 -0.6 6.4 12.7 7.6 营业利润(%) -10.0 8.7 2.6 19.8 11.0 归属母公司净利润(%) -4.1 9.9 1.4 20.2 10.8 获利能力毛利率(%) 15.2 15.9 15.0 15.1 15.1 现金流量表（百万元） 净利率(%) 7.1 7.8 7.4 7.9 8.2 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 12.2 11.8 11.1 12.1 12.3 经营活动现金流 3824 6617 6667 6860 8022 ROIC(%) 8.9 8.8 8.0 9.0 9.2 净利润 2817 3101 3142 3779 4185 偿债能力 折旧摊销 2112 2183 2943 3022 3592 资产负债率(%) 51.7 48.3 47.9 46.4 44.8 财务费用 633 607 539 543 545 净负债比率(%) 63.6 55.2 55.1 50.7 43.2 投资损失 -22 -21 -34 -31 -37 流动比率 0.7 0.8 0.7 0.8 0.8 营运资金变动 -1754 728 -125 -455 -261 速动比率 0.4 0.4 0.4 0.4 0.5 其他经营现金流 37 19 202 2 -2 营运能力 投资活动现金流 -6121 -4769 -6097 -5440 -5326 总资产周转率 0.9 0.8 0.8 0.8 0.9 资本支出 -4682 -4736 -5987 -5451 -5341 应收账款周转率 19.8 18.9 20.2 20.4 20.1 长期投资 -1446 -33 -25 -20 -22 应付账款周转率 8.7 8.1 8.2 8.5 8.3 其他投资现金流 7 0 -85 31 37 每股指标（元） 筹资活动现金流 1803 -1846 -437 -1515 -1558 每股收益(最新摊薄) 1.01 1.10 1.12 1.35 1.49 短期借款 472 -91 190 50 120 每股经营现金流(最新摊薄) 1.37 2.37 2.39 2.45 2.87 长期借款 1248 63 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 8.26 9.32 10.11 11.09 12.17 普通股增加 108 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 1148 58 11 0 0 P/E 13.6 12.4 12.2 10.2 9.2 其他筹资现金流 -1173 -1876 -639 -1565 -1678 P/B 1.7 1.5 1.4 1.2 1.1 现金净增加额 -490 6 133 -95 1138 EV/EBITDA 7.8 7.