季报点评：三季度业绩超预期，新品类表现优异拉动盈利能力提升

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 季报点评 【公司·证券研究报告】 珀莱雅 603605.SH 三季度业绩超预期，新品类表现优异拉动盈利能力提升 核心观点  2020年前三季度公司销售收入和归母净利润分别同比增长10%和19%，扣非后净利润增长21%，其中第三季度单季营收与归母净利润分别同比增长21%与59%，在去年同期爆款泡泡面膜带来的高基数上单季度业绩增速继续提升，表现亮眼，单季度高毛利产品占比的上升与期间费用率的控制带动净利率提升，是公司三季度净利润增速快于收入增长的主要原因。  前三季度公司综合毛利率下降2.13PCT，其中Q3毛利率大幅提升4.04PCT，与低毛利的面膜占比下降、高毛利的精华占比上升有关；销售费用率与管理费用率同比下降3.7PCT与0.7PCT，一方面新收入准则调整运费以及疫情影响减少差旅、会务支出，另一方面股权激励摊销的减少与悦芙媞、优资莱店铺调整后相关费用的下降也减少了管理费用的支出。前三季度公司经营性现金流净额上升184.78%，经营质量保持稳健，季末公司应收账款较年初增加17.29%，存货较年初增加17.03%。分渠道，公司前三季度公司电商销售增长40%以上，收入占比进一步提升至60%左右；线下增速三季度回暖转正；分品类看，彩妆以及高毛利的精华产品在今年的占比继续提升。  国内化妆品行业整体延续高景气度，今年公司持续推出红宝石精华、双抗精华、小夜灯眼霜等新品并取得较好效果，叠加四季度旺季电商发力以及线下的逐步恢复，预计全年能够完成股权激励最后一年的目标。  作为充分竞争行业的龙头之一，公司一方面分享了国内化妆品市场快速增长的蛋糕，另一方面，公司内部建立和优化多种激励方式，追求销售最大化和费用最小化，外部团队通过搭建合伙人制平台，保障人才梯度建设和长期健康可持续发展。19年至今公司在品类（彩妆、精华）、目标客群（中高端护肤）、渠道等各方面不断补齐加强，为更长期的规模增长打开空间。 财务预测与投资建议  我们基本维持未来三年的盈利预测，预计2020-2022年每股收益为2.38元、3.05元和3.82元（原2.38元、3.04元和3.81元），参考可比公司平均估值，给予公司2020年78倍PE，对应目标价185.64元，维持公司“买入”评级。 风险提示  电商增速不及预期、新产品开发风险、宏观经济波动风险、市场竞争风险等。 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2020年10月28日） 172.15元 目标价格 185.64元 52周最高价/最低价 189.22/83.17元 总股本/流通A股（万股） 20,127/6,246 A股市值（百万元） 34,649 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2020年10月28日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 4.91 25.66 0.38 92.28 相对表现 6.07 22.27 -3.32 71.63 沪深300 -1.16 3.39 3.70 20.65 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 证券分析师 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 香港证监会牌照：BPU173 联系人 朱炎 021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,361 3,124 3,774 4,822 6,019 同比增长(%) 32.4% 32.3% 20.8% 27.8% 24.8% 营业利润(百万元) 388 462 578 750 945 同比增长(%) 62.0% 19.0% 25.1% 29.9% 25.9% 归属母公司净利润(百万元) 287 393 478 614 770 同比增长(%) 43.0% 36.7% 21.8% 28.4% 25.3% 每股收益（元） 1.43 1.95 2.38 3.05 3.82 毛利率(%) 64.0% 64.0% 61.3% 61.6% 61.9% 净利率(%) 12.2% 12.6% 12.7% 12.7% 12.8% 净资产收益率(%) 18.2% 21.1% 21.6% 23.3% 24.3% 市盈率 109.7 80.2 65.9 51.3 40.9 市净率 18.6 15.5 13.1 11.0 9.1 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 相关报告 线上渠道增长提速，期待下半年新品表现： 2020-08-27 线上超预期带动高增长，多品牌多品类集团布局初具雏形： 2020-04-06 三季报盈利符合预期 爆品拉动Q3销售提速： 2019-10-31 珀莱雅季报点评 —— 三季度业绩超预期，新品类表现优异拉动盈利能力提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 我们基本维持未来三年的盈利预测，预计2020-2022年每股收益为2.38元、3.04元和3.81元（原2.38元、3.05元和3.82元），参考可比公司平均估值，给予公司2020年78倍PE，对应目标价185.64元，维持公司“买入”评级。 表1：行业可比公司估值（截止2020年10月28日） 公司名称 公司代码 每股收益 市盈率 2019A 2020E 2021E 2022E TTM 2020E 2021E 2022E 上海家化 600315.SH 0.8 0.7 0.9 1.0 50 57 47 40 丸美股份 603983.SH 1.3 1.4 1.7 2.1 60 53 44 37 华熙生物 688363.SH 1.2 1.5 2.1 2.7 116 92 68 53 壹网壹创 300792.SZ 1.5 2.2 3.2 4.2 103 70 49 37 雅诗兰黛 EL.N 4.8 1.9 4.8 5.9 45 116 45 36 资生堂 4911.T 184.2 59.2 157.0 202.8 33 102 38 30 欧莱雅 OR.PA 7.7 7.2 8.1 8.7 36 39 35 32 调整后平均 78 45 35 数据来源：wind，东方证券研究所 mNvNqPoPoPzRnMmQrOmMpP6McM8OtRmMtRpPjMmNpPkPtRvM9PnMpMwMqQzQxNnNwP 珀莱雅季报点评 —— 三季度业绩超预期，新品类表现优异拉动盈利能力提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 单位:百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 1,464 1,247 1,643 2,021 2,517 营业收入 2,361 3,124 3,774 4,822 6,019 应收票据及应收账款 96 201 257 328 409 营业成本 849 1,126 1,459 1,850 2,291 预付账款 17 53 75 96 120 营业税金及附加 26 28 34 43 54 存货 233 314 467 592 733 营业费用 886 1,223 1,368 1,764 2,212 其他 13 98 106 112 120 管理费用及研发费用 223 270 339 424 529 流动资产合计 1,823 1,913 2,548 3,149 3,899 财务费用 (13) (9) (3) (7) (11) 长期股权投资 7 15 15 15 15 资产减值损失 12 36 12 10 11 固定资产 491 550 584 600 609 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 141 32 38 37 36 投资净收益 0 2 2 2 2 无形资产 328 329 317 306 295 其他 10 8 10 10 10 其他 70 141 23 43 53 营业利润 388 462 578 750 945 非流动资产合计 1,037 1,066 978 1,001 1,007 营业外收入 3 1 3 3 3 资产总计 2,860 2,979 3,526 4,150 4,906 营业外支出 3 6 3 3 3 短期借款 225 129 130 130 130 利润总额 388 456 578 750 945 应付票据及应付账款 415 389 542 688 851 所得税 101 90 116 150 189 其他 395 356 374 396 420 净利润 287 366 462 600 756 流动负债合计 1,035 874 1,047 1,213 1,401 少数股东损益 (1) (26) (16) (14) (14) 长期借款 85 0 0 0 0 归属于母公司净利润 287 393 478 614 770 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.43 1.95 2.38 3.05 3.82 其他 42 35 50 51 47 非流动负债合计 127 35 50 51 47 主要财务比率 负债合计 1,162 909 1,097 1,264 1,448 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 少数股东权益 4 40 24 10 (3) 成长能力 股本 201 201 201 201 201 营业收入 32.4% 32.3% 20.8% 27.8% 24.8% 资本公积 790 820 835 835 835 营业利润 62.0% 19.0% 25.1% 29.9% 25.9% 留存收益 703 1,009 1,369 1,839 2,425 归属于母公司净利润 43.0% 36.7% 21.8% 28.4% 25.3% 其他 (0) (0) 0 0 0 获利能力 股东权益合计 1,698 2,070 2,429 2,886 3,458 毛利率 64.0% 64.0% 61.3% 61.6% 61.9% 负债和股东权益总计 2,860 2,979 3,526 4,150 4,906 净利率 12.2% 12.6% 12.7% 12.7% 12.8% ROE 18.2% 21.1% 21.6% 23.3% 24.3% 现金流量表 ROIC