二永投资指南（一）：二永骑乘策略实战应用

——二永投资指南（一） 报告日期：2024-10-23 主要观点： ble_Author]首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 二永债投资的收益率可以分为三部分，即票息收入、债券久期缩短的下滑收益和收益率曲线变动收益，而骑乘策略赚取的是收益率自然下行的下滑收益。骑乘策略通常选取收益率曲线上陡峭部分进行，并须结合久期考虑。 分析师：林虎 执业证书号：S0010524060002电话：18162614133邮箱：linhu@hazq.com 以银行二永做骑乘有三点优势。一是二永期限分布广且存量规模大，除了“5+5”年期外，还存续8千亿元由国股大行发行的“10+5”年期二永。二是收益率曲线存在凸点且凸性大，对于二级债，1Y以内的债券收益率曲线较平，2Y/4Y/7Y期限存在凸点，对于永续债，3Y/4Y期限存在凸点。三是债券流动性好换手率高，AAA-/AA+二级债周度换手率3.12%、4.85%，AAA-/AA+永续债周度换手率为4.51%、4.91%。 二级债vs永续债，骑乘策略有何差异？从收益率稳健性看，AA级是分界线，AA级及以下收益波动率明显放大；从最大回撤上看，二级债仅AA级、5-10年期历史上出现过骑乘亏损，永续债仅AA级、5年亏损，相较于国债最大回撤更小；对比二永，收益率稳健性上永续债高于二级债，而绝对收益率上短久期永续债高于二级债。 ⚫反直觉，二永骑乘策略的两个常见误区 误区①：债市回调，不适合做二永骑乘？我们测算三轮债市回调下二永以及国债的收益率表现，观察在不同环境下，哪一类债券在更抗跌。回测发现，在基本面主导+利差保护较高的情形下，二永骑乘的抗跌性较好，如2020年5月；低利率环境下二永存在信用保护不足、票息不足以弥补资本利得损失，如2023年8月，该轮回调国债表现＞永续债＞二级债；机构行为面带来的债市快速回调一般国债表现较好，其次为二级债与永续债，如2022年10月。 结合象限来看，二永骑乘策略的收益率性价比即为信用利差与资本利得之间的平衡，存在四种情况：①信用利差厚、债市快速回调，二永占优，收益率高于国债，②信用利差厚、债市温和回调，二永占优，收益率高于国债，③信用利差薄，债市快速回调，国债占优，收益率高于二永，④信用利差薄，债市温和回调，收益率情况不确定。在债市下行阶段，骑乘策略中永续＞二 级＞国债。 误区②：二永骑乘，久期越长越好？二永骑乘策略的久期选择本质是在一定的久期限制下，如何组合各期限的二永债以实现最大化收益。我们设定组合平均久期不超过3年，考虑各类久期策略下组合的收益率。 首先，以历史各期限骑乘收益率为基础，回测发现4年期、6年期的二级债骑乘收益率存在“凸点”，永续债无明显骑乘收益“凸点”。对于AAA-/AA+级二级债，50%的2年期、50%的4年期结构收益率最高；对于AA级二级债，100%的3年期配置收益率最高；对于永续债，50%的2年期、50%的4年期收益率最高。 其次，我们假设收益率曲线不变，以当前收益率进行二永骑乘。对于二级债，80%的2年期、20%的7年期配置收益率最高；对于永续债，67%的2年期、33%的5年期配置收益率最高。 ⚫算收益，当下二永骑乘策略值多少bp？ 我们引入四个指标衡量骑乘策略的安全边际：均衡收益率、均衡利差、盈亏平衡收益率、盈亏平衡空间。假设未来债券收益率曲线稳定，我们测算各个期限二永骑乘策略的预期收益率。 对于二级债，4年期、7年期骑乘策略超额收益率为56.4bp、120.2bp，骑乘收益率较高。隐含评级AAA-级，短期限中4年期超额收益率为56.4bp，均衡利差达14.6bp，长期限中7年期超额收益率为120.2bp，均衡利差达18.3bp；隐含评级AA+级，短期限中4年期超额收益率为60.5bp，均衡利差达15.6bp。 对于永续债，4年期骑乘策略超额收益率48.3bp，骑乘收益率较高。隐含评级AAA-级，4年期超额收益率为48.3bp，均衡利差达12.4bp；对于隐含评级AA+级，5年期超额收益率为73.5bp，均衡利差达15.3bp。 分债券，超额收益较高的期限主要集中于6-7年、3-4年。对于隐含评级AAA-的二级债，超额收益可达100bp，期限主要集中于6-7年、3-4年；对于隐含评级AAA-的永续债，超额收益可达40bp，期限主要集中于3-4年、4-5年 ⚫风险提示：数据统计与提取产生的误差，收益率曲线变动带来的计算误差。 正文目录 1讲策略，二永骑乘赚的是什么钱？...........................................................................................................................52算收益，二永骑乘策略值多少BP？........................................................................................................................83反直觉，二永骑乘策略的两个常见误区.................................................................................................................103.1误区①：债市回调，真的不适合做二永骑乘？...............................................................................................103.2误区②：二永骑乘，久期越长越好？..............................................................................................................134总结：低利率下，如何利用二永骑乘增厚收益？...................................................................................................145风险提示.................................................................................................................................................................15 图表目录 图表1债券收益率拆分....................................................................................................................................................5图表2存量银行二永分期限（单位：亿元）...................................................................................................................6图表3银行二级资本债收益率（单位：%）....................................................................................................................6图表4银行永续债收益率（单位：%）...........................................................................................................................6图表5银行二永凸性分期限（单位：亿元）...................................................................................................................7图表6银行二级债换手率：分隐含评级（单位：%）.....................................................................................................7图表7银行永续债换手率：分隐含评级（单位：%）.....................................................................................................7图表8二永骑乘策略收益率标准差及最大回撤（单位：BP，%）...................................................................................8图表9二级债骑乘策略超额收益率（单位：BP，%）.....................................................................................................9图表10永续债骑乘策略超额收益率（单位：BP，%）...................................................................................................9图表11哪些二永骑乘收益率较高（单位：亿元，年，BP）.........................................................................................10图表12骑乘策略下，哪些期限/等级二级债更抗跌：2020年5月-9月（单位：%）..................................................11图表13骑乘策略下，哪些期限/等级二级债更抗跌：2022年10月-12月（单位：%）..............................................11图表14骑乘策略下，哪些期限/等级二级债更抗跌：2023年8月-10月（单位：%）................................................12图表15象限角度下，骑乘策略对各类债券的优先性....................................................................................................12图表16二级债&国债骑乘收益率：2019年起（单位：%）.........................................................................................13图表17永续债骑乘收益率：2021年起（单位：%）...................................................................................................13图表18二永骑乘策略最优久期组合：基于历史平均值测算（单位：%）.....................