关注凸点骑乘，二永供给或下行

挖掘价值投资成长 东方财富证券研究所 证券分析师：吴雅楠证书编号：S1160525060003证券分析师：刘哲铭证书编号：S1160525120003 2026年03月16日 相关研究 【固收观点】 《超长端大幅上行，曲线进一步熊陡化——利率市场周度回顾（20260314）》2026.03.15《地方财政补贴进一步规范，多国或将释放战略石油储备——政策周度观察》2026.03.15《大类资产配置周报——20260313》2026.03.15《生产复工节奏较为温和，土拍数据大幅反弹——宏观高频数据追踪》2026.03.10《短端票息为主，二永逢调增配》2026.03.09 本周（3月9日-3月13日）信用债收益率下行，但修复幅度小于利率债，信用利差被动走阔。本周公布的2月通胀及1-2月进出口数据对市场预期产生扰动。受2月CPI、1-2月进出口数据回升影响，市场对通胀压力的担忧有所抬升，债市情绪阶段性转弱。与此同时，资金环境整体稳定，货币市场利率波动有限，对债市形成一定缓冲。权益市场方面仍处震荡区间运行，整体风险偏好变化不大，对债券市场的影响相对有限。 策略层面看，当前收益率曲线在4年期附近形成较为明显的凸点。根据我们的测算，在假设持有期为3个月且曲线形态保持不变的情况下，4Y AAA、AA级中短票的持有期收益约为0.56%、0.72%；4Y AAA、AA+、AA、AA（2）级城投债对应持有期收益约为0.55%、0.57%、0.68%、0.75%；4Y AAA-、AA+级银行永续债持有期收益约为0.68%、0.69%，整体均高于5Y同评级品种，负债端相对稳定的机构或可相对关注其骑乘价值。 从风险承受能力来看，在收益率曲线上行20BP的情景假设下，4Y AA级中短票、4Y AA及AA（2）级城投债，以及4Y AAA-、AA+级银行永续债在持有期内仍有望保持正收益或仅出现较小回撤，整体抗波动能力相对较强。 相较之下，7Y城投债需保持相对谨慎。尽管其3个月持有期收益普遍高于10Y同评级品种，但测算显示，在收益率上行20BP的情况下，7Y品种回撤幅度明显放大。同时，长久期城投债流动性相对偏弱，叠加二季度摊余债基定开产品建仓预计仍以3-5Y期限为主，对5Y以上信用债的配置支撑或有所减弱，因此建议控制参与节奏。 对于7Y二永债，考虑到利率短期内或维持震荡格局，其价格波动可能相应放大。但从相对中短票的超额利差水平来看仍具一定配置价值，配置型资金可在市场调整后择机布局。 从供给节奏看，二级资本债与永续债发行具有明显的季节性特征。历年来1到2月通常为发行淡季，而在满足监管资本充足率考核要求的背景下，3到5月及9到11月往往成为发行高峰期。从到期结构来看，今年二永债仍处于到期高峰阶段，预计全年到期及赎回规模约1.18万亿元，银行仍存在一定的续发需求。 但从更长期趋势观察，二永债净融资规模近年来持续回落。2020-2025年净融资分别为9367亿元、7344亿元、5282亿元、7176亿元、5465亿元、5437亿元。近几年银行资本补充渠道明显更加多元化，对二永债发行形成了一定替代效应。一方面，国有大型银行通过约3000亿元超长期特别国债获得财政注资，资本得到直接补充；同时，近两年约5400亿元TLAC非资本债的发行在一定程度上分流了银行通过二永债进行融资的需求。另一方面，地方政府亦通过专项债支持中小银行资本补充，2020-2025年期间中小银行发展专项债累计发行规模约 5080亿元。综合来看，尽管当前二永债仍面临较高的到期与赎回规模，续发需求依然存在，但在资本补充渠道不断拓展的背景下，商业银行对二永债的依赖度有所下降，未来整体供给规模或趋于下行。 【风险提示】 数据统计口径存在偏差；超预期政策落地；发生超预期信用风险事件。 正文目录 1.关注凸点骑乘，二永供给或下行................................................................52.银行间流动性量价回顾...............................................................................93.同业存单市场回顾....................................................................................104.信用债发行情况........................................................................................124.1.发行量与净融资.....................................................................................124.2.发行成本................................................................................................144.3.发行期限................................................................................................144.4.取消发行情况.........................................................................................145.信用债成交、估值情况.............................................................................155.1.成交量 ....................................................................................................155.2.利差跟踪................................................................................................166.风险提示...................................................................................................19 图表目录 图表1：2025年中以来中短票利差情况（%，BP）....................................5图表2：2025年中以来二级资本债利差情况（%，BP）............................5图表3：各债券品种持有3个月收益测算情况（%）...................................6图表4：各信用策略持有期表现测算情况（BP）.........................................6图表5：银行二永债月度净融资趋势（亿元）.............................................7图表6：银行二永债年度净融资趋势（亿元）.............................................8图表7：2020年以来五大行二永债、TLAC非资本债发行情况（亿元）....8图表8：2020年以来支持中小银行发展专项债发行情况（亿元）...............8图表9：2025年以来普信债加权平均成交久期（年）.................................9图表10：2025年以来普信债低估值成交占比（%）...................................9图表11：2025年以来二永债加权平均成交久期（年）...............................9图表12：2025年以来二永债低估值成交占比（%）...................................9图表13：2025年以来银行二级资本债与中短票比价情况（BP）...............9图表14：2025年以来银行永续债与中短票比价情况（BP）......................9图表15：银行间回购市场量降价降升........................................................10图表16：交易所融资成本高于银行间........................................................10图表17：SHIBOR报价有所下降...............................................................10图表18：1M以上存单收益率有所下行......................................................10图表19：同业存单3月13日存量结构图...................................................11图表20：3月9日-3月13日同业存单发行结构图.....................................11图表21：3月13日AAA同业存单和同期限IRS的利差较上周收窄5bp.12图表22：同业存单相关利差分析...............................................................12图表23：本周信用债供给环比、同比均有所增加（亿元）.......................13图表24：城投债净融资趋势（亿元）........................................................13图表25：产业债净融资趋势（亿元）........................................................13图表26：银行金融债净融资趋势（亿元）.................................................13图表27：非银金融债净融资趋势（亿元）.................................................13图表28：城投债、产业债、金融债平均发行利率（%）...........................14图表29：信用债平均发行利率（AA，AA+，AAA）.................................14图表30：信用债平均发行期限（年）........................................................14图表31：城投债、产业债、金融债平均发行期限（年）...........................14图表32：本周信用债取消发行情况............................................................15图表33：各类信用债周度成交情况............................................................16 固收市场周报 图表34：中短票利差及收益率分评级、期限情况（%，BP）...................16图表35：城投债利差及收益率分评级、期限情况（%，BP）....