原铝满产运行，业绩同比显著提升

事件 10月27日，公司发布24年三季报，前三季度实现营收391.86 亿元，同比+31.67%；归母净利38.20亿元，同比+52.49%；扣非 归母净利36.82亿元，同比+48.81%。3Q24实现归母净利13.01亿元，环比-3.99%，同比+31.42%。 点评 Q3氧化铝量稳价增，原铝满产运行，公司业绩同比显著增长。3Q24， 长江有色铝均价1.96万元/吨，环比-4.7%；氧化铝均价3939元/吨，环比+7.5%。Q3公司生产氧化铝35.02万吨，环比大致持平；原铝产量79.73万吨，环比+12%；铝合金产量32.23万吨，环比 +4%；碳素产量20.11万吨，环比大致持平。公司电解铝7月中下旬完全复产，满产之下Q3原铝产销继续提升；氧化铝满产运行，量稳价增，驱动营收增长，外购部分原料氧化铝价格上行小幅拖累业绩环比表现，整体业绩同比增长显著。 人民币(元)成交金额(百万元) 产销增长带动经营现金流大幅提升，推进降本财务指标同比改善。 3Q24公司铝产品销量、销价同比增长，经营活动净现金流增长，偿还借款减少，Q3公司现金及等价物净增额同比+209.64%；期间费用率1.54%，同比-0.34pct，其中财务费用同比-76.75%。10月27日公司公告使用自有资金开展保本型现金管理业务，有望提高公司资金使用效率，继续降低财务费用。 进一步推进铝土矿资源获取，继续增强资源保障能力。公司依托 公司基本情况（人民币） 自有铝土矿资源优势，云铝文山已形成年产140万吨氧化铝生产规模，为公司提供较强的铝土矿—氧化铝资源保障。公司加快推进云南省内及周边地区铝土矿资源的获取及文山周边铝土矿探转采等手续办理，有望继续增强资源端保障能力。 云南电力保障向好，Q4业绩可期，绿色铝溢价有望逐渐体现。2024 年云南汛期两江来水偏丰，水电发电增长，截至10月水电蓄能突破320亿千瓦时，提升冬季水电保障程度，Q4公司原铝有望延续满产运行。前三季度公司原铝产量完成年初计划80%，10月铝价高位运行，公司全年业绩可期。国家构建绿色低碳循环经济体系及欧盟边境碳关税执行背景下，公司绿色铝溢价有望逐渐体现。 盈利预测&投资评级 预计公司24-26年营收分别为515/507/519亿元，实现归母净利 17.00 15.00 13.00 11.00 9.00 231027 240127 240427 240727 成交金额云铝股份沪深300 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 48,463 42,669 51,485 50,653 51,868 营业收入增长率 16.31% -11.96% 20.66% -1.62% 2.40% 归母净利润(百万元) 4,569 3,956 5,169 5,586 6,246 归母净利润增长率 37.65% -13.41% N/A 8.07% 11.83% 摊薄每股收益(元) 1.317 1.141 1.490 1.611 1.801 每股经营性现金流净额 1.99 1.69 2.70 2.62 3.05 ROE(归属母公司)(摊薄) 20.44% 15.37% 17.04% 15.76% 15.16% P/E 8.44 10.71 7.84 7.26 6.49 P/B 1.73 1.65 1.34 1.14 0.98 润分别为51.69/55.86/62.46亿元，EPS分别为1.49/1.61/1.80元，对应PE分别为7.84/7.26/6.49倍。维持“买入”评级。 风险提示 铝价大幅波动；限电限产；原材料价格上涨。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 41,669 48,463 42,669 51,485 50,653 51,868 货币资金 1,623 3,045 5,261 7,504 7,749 7,465 增长率 16.3% -12.0% 20.7% -1.6% 2.4% 应收款项 340 1,067 415 641 630 646 主营业务成本 -33,180 -41,222 -35,923 -43,132 -41,737 -42,011 存货 3,042 3,918 4,051 4,727 4,574 4,604 %销售收入 79.6% 85.1% 84.2% 83.8% 82.4% 81.0% 其他流动资产 356 216 135 167 163 164 毛利 8,488 7,241 6,746 8,353 8,916 9,856 流动资产 5,360 8,246 9,863 13,039 13,116 12,878 %销售收入 20.4% 14.9% 15.8% 16.2% 17.6% 19.0% %总资产 14.2% 21.1% 25.1% 27.9% 25.0% 21.7% 营业税金及附加 -327 -362 -357 -355 -350 -358 长期投资 471 1,860 1,869 1,869 1,869 1,869 %销售收入 0.8% 0.7% 0.8% 0.7% 0.7% 0.7% 固定资产 27,849 24,993 23,608 27,790 33,484 40,549 销售费用 -68 -71 -46 -36 -35 -36 %总资产 73.6% 64.0% 60.1% 59.5% 63.8% 68.3% %销售收入 0.2% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 无形资产 3,296 3,188 3,191 3,241 3,290 3,338 管理费用 -774 -640 -621 -649 -638 -654 非流动资产 32,477 30,814 29,447 33,659 39,396 46,504 %销售收入 1.9% 1.3% 1.5% 1.3% 1.3% 1.3% %总资产 85.8% 78.9% 74.9% 72.1% 75.0% 78.3% 研发费用 -55 -83 -198 -77 -76 -78 资产总计 37,837 39,059 39,310 46,698 52,512 59,382 %销售收入 0.1% 0.2% 0.5% 0.2% 0.2% 0.2% 短期借款 3,179 2,129 694 600 600 600 息税前利润（EBIT） 7,264 6,085 5,524 7,236 7,817 8,731 应付款项 5,565 6,250 4,251 6,300 6,096 6,137 %销售收入 17.4% 12.6% 12.9% 14.1% 15.4% 16.8% 其他流动负债 1,092 668 1,141 1,157 1,179 1,247 财务费用 -588 -233 -110 -72 -33 -33 流动负债 9,836 9,047 6,085 8,057 7,876 7,984 %销售收入 1.4% 0.5% 0.3% 0.1% 0.1% 0.1% 长期贷款 6,667 4,377 3,765 3,765 3,765 3,765 资产减值损失 -1,990 -233 -2 0 0 0 其他长期负债 423 359 212 221 217 218 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 16,927 13,783 10,063 12,043 11,857 11,967 投资收益 1 121 -77 0 0 0 普通股股东权益 18,191 22,351 25,729 30,337 35,437 41,198 %税前利润 0.0% 2.0% n.a 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 3,468 3,468 3,468 3,468 3,468 3,468 营业利润营业利润率营业外收支 4,72111.3%-33 5,90512.2%2 5,54213.0%1 7,16413.9%1 7,78515.4%1 8,69816.8%1 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 3,4952,719 37,837 7,5342,925 39,059 10,867 3,518 39,310 15,550 4,318 46,698 20,650 5,218 52,512 26,411 6,218 59,382 税前利润利润率 4,68811.3% 5,90712.2% 5,54413.0% 7,16513.9% 7,78615.4% 8,69916.8% 比率分析 所得税 -476 -639 -825 -1,197 -1,300 -1,453 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 10.1% 10.8% 14.9% 16.7% 16.7% 16.7% 每股指标 净利润 4,212 5,268 4,718 5,969 6,486 7,246 每股收益 0.957 1.317 1.141 1.490 1.611 1.801 少数股东损益 893 699 763 800 900 1,000 每股净资产 5.246 6.445 7.419 8.748 10.218 11.879 归属于母公司的净利润 3,319 4,569 3,956 5,169 5,586 6,246 每股经营现金净流 1.843 1.994 1.693 2.703 2.623 3.047 净利率 8.0% 9.4% 9.3% 10.0% 11.0% 12.0% 每股股利 0.000 0.113 0.160 0.140 0.140 0.140 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 18.25% 20.44% 15.37% 17.04% 15.76% 15.16% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 8.77% 11.70% 10.06% 11.07% 10.64% 10.52% 净利润 4,212 5,268 4,718 5,969 6,486 7,246 投入资本收益率 21.20% 17.06% 13.93% 15.43% 14.45% 14.03% 少数股东损益 893 699 763 800 900 1,000 增长率 非现金支出 3,860 2,070 1,758 1,878 2,368 2,997 主营业务收入增长率 40.90% 16.31% -11.96% 20.66% -1.62% 2.40% 非经营收益 398 48 248 274 260 260 EBIT增长率 231.73% -16.22% -9.23% 30.99% 8.03% 11.69% 营运资金变动 -2,078 -472 -853 1,251 -16 65 净利润增长率 267.74% 37.65% -13.41% N/A 8.07% 11.83% 经营活动现金净流 6,392 6,914 5,871 9,372 9,098 10,569 总资产增长率 -7.76% 3.23% 0.64% 18.79% 12.45% 13.08% 资本开支 -1,271 -964 -431 -6,101 -8,104 -10,104 资产管理能力 投资 63 -90 -87 0 0 0 应收账款周转天数 0.9 3.7 4.8 3.0 3.0 3.0 其他 26 20 3 0 0 0 存货周转天数 36.2 30.8 40.5 40.0 40.0 40.0 投资活动现金净流 -1,182 -1,033 -515 -6,101 -8,104 -10,104 应付账款周