需求承压难阻增长，改革势能持续向上

公司2024年前三季度实现营收128.46亿元（同比+3.47%），归母净利润12.88亿元（同比+34.73%），扣非归母净利润12.61亿元（同比+45.68%）；单季度营收48.00亿元（同比+0.19%），归母净利润5.30亿元（同比+19.84%），扣非归母净利润5.20亿元（同比+21.68%）。核心观点如下：

1. 量价齐升，盈利能力提升

   • 2024Q1-3销量344.73万千升（同比+0.48%），吨酒价格同比+2.97%，吨酒成本同比+1.01%；Q3销量114.2万千升（同比+0.17%），吨酒价格同比+0.03%，吨酒成本同比-0.04%。
   • 毛利率稳中有升：Q1-3至45.09%（同比+1.07pct），Q3至47.99%（同比+0.04pct），受益于产品结构改善。
   • 费用端控制有效：Q1-3销售/管理/研发/财务费用率分别为11.98%/11.22%/1.69%/-1.27%（同比-0.8/+0.1/-0.9/-0.1pct），Q3费用率分别为13.86%/10.91%/1.73%/-1.28%（同比-2.0/+1.8/-1.2/-0.1pct）。
   • 净利率提升：Q1-3至10.03%（同比+2.3pct），Q3至11.04%（同比+1.8pct）。

2. 改革红利兑现，成长势能向上

   • 行业对比：2024年前三季度中国规模以上啤酒产量同比-1.5%，Q3同比-5.3%，公司销量逆势增长，预计全年优于行业。
   • 产品结构优化：U8大单品带动中高档占比提升，改革效果显著，经营效益、运营效率和发展质量同步提升。

3. 投资建议与风险提示

   • 业绩预测：2024-2026年营收分别为148.0/155.3/162.1亿元（同比+4.2%/+4.9%/+4.4%），归母净利润9.36/11.5/13.6亿元（同比+45.2%/+23.1%/+18.2%），PE分别为32x/26x/22x，维持“增持”评级。
   • 风险提示：产品结构升级不及预期、高端化竞争加剧、原材料成本上涨、改革成效不及预期等。