2021H1中报点评：扣非净利同增超100%，佰草集扭亏为盈，改革势能持续向上

上海家化（600315） 证券研究报告·公司研究·商业贸易 1 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 2021H1中报点评：扣非净利同增超100%，佰草集扭亏为盈，改革势能持续向上 买入（维持） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 7,032 8,012 8,954 10,215 同比（%） -7.4% 13.9% 11.8% 14.1% 归母净利润（百万元） 430 466 742 1,054 同比（%） -22.8% 8.3% 59.4% 42.0% 每股收益（元/股） 0.63 0.69 1.09 1.55 P/E（倍） 82 76 48 34 投资要点  2021H1业绩恢复良好，归母净利同增56%，扣非同增103%。公司发布2021年半年报。2021H1年实现营收42.10亿元（+14.3%，均为同比），归母净利2.86亿元（+55.8%），扣非归母净利3.32亿元（+103.3%），营收、业绩增速基本符合我们预期。2021Q2实现营收20.95亿元（+3.7%）, 归母净利1.17亿元（+81.7%），扣非归母净利1.33亿元（+299.1%）。扣非归母净利润增速更快，主要受平安众消基金和国泰君安股票波动影响，非经常性损益较去年同期减少6633.1万元。  品类和SKU调整促进毛利率提升，经营指标表现良好：2021H1公司毛利率为64.25%（+2.42pct），我们预计主要系品类和SKU调整成效良好，公司不断提升毛利较高的护肤品类占比提升，同时在各品牌聚焦头部TOP20 SKU的表现。从费用率看，21H1公司销售/管理/财务费用率分别同比变化+1.28pct/-0.25pct/-0.79pct，研发费用率则维持不变，期间费用率整体同比略增0.24pct。基于较好的毛利表现和良好的费用控制，公司净利率同比提升1.81pct至6.79%。另外，21H1公司各项经营指标均表现良好，存货/应收/应付天数分别同比下降23/10/37天，疫情后持续复苏，带动经营性现金流量同比增加86.55%。  护肤增速领跑，线上H1受高基数影响增速承压、Q3起增速有望恢复：分渠道看，2021H1线上/线下分别实现营收16.07/25.99亿元，分别同增13%/15%，营收占比分别为38%/62%，线下占比提升1pct。Q2线上增速环比略降，我们预计主要系Q2特渠收入增速较低和去年同期超头直播较多、线上基数较高，我们预计Q3起无高基数，线上增速有望恢复。分品类看，护肤/个护/母婴/代理分别实现营收12.46/17.11/10.62/1.86亿元，分别同增30%+/<10%/10%+/10%+，其中在佰草集、典萃等品牌带领下，护肤增速领跑，看好护肤品类持续恢复。  新品推出值得期待，核心品牌佰草集扭亏为盈：上半年公司推出多款新品，例如佰草集“生物钟”面霜和眼霜，玉泽“蓝舱精华”、启初“水感防晒霜”等，均取得较好的反馈，尤其作为今年“双11”的重点产品，佰草集的“生物钟”系列外观成分均有较大改善。核心品牌佰草集在积极的店铺和库存调整后，正式扭亏为盈，若延续复苏势头，我们预计将持续对业绩产生积极贡献。  盈利预测与投资评级：公司持续聚焦核心SKU和爆款打造，并创新渠道和营销模式，改革优化效果持续显现。我们维持2021-2023年归母净利润预测4.66、7.42、10.54亿元，当前市值对应PE分别为76、48、34倍，维持“买入”评级。  风险提示：疫情影响消费，行业竞争加剧，新品推广不及预期等。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 52.17 一年最低/最高价 34.05/63.62 市净率(倍) 5.35 流通A股市值(百万元) 35019.03 基础数据 每股净资产(元) 9.85 资产负债率(%) 45.34 总股本(百万股) 679.63 流通A股(百万股) 671.25 [Table_Report] 相关研究 1、《上海家化（600315）：股权激励加深董事长绑定，利好长期稳步复苏》2021-07-23 2、《上海家化（600315）：2021年1季报点评：扣非净利润同增超50%，改革提效稳步印证》2021-04-22 3、《上海家化（600315）：改革之年稳健收官，控费见效疫情下仍实现净利增长》2021-02-03 [Table_Author] 2021年08月25日 证券分析师 吴劲草 执业证号：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 证券分析师 张家璇 执业证号：S0600520120002 zhangjx@dwzq.com.cn 证券分析师 汤军 执业证号：S0600517050001 tangj@dwzq.com.cn -20%0%20%40%60%80%100%120%2020-022020-062020-102021-02上海家化沪深300 2 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 上海家化三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 6,155 7,577 7,261 9,016 营业收入 7,032 8,012 8,954 10,215 现金 1,287 1,835 2,019 2,725 减:营业成本 2,816 3,291 3,574 3,969 应收账款 1,090 1,581 1,262 1,834 营业税金及附加 57 65 67 80 存货 867 1,216 1,032 1,464 营业费用 2,924 3,312 3,635 4,086 其他流动资产 2,912 2,945 2,948 2,992 管理费用 721 801 806 817 非流动资产 5,140 5,191 5,689 6,201 研发费用 144 173 189 218 长期股权投资 476 526 591 666 财务费用 43 6 -2 -12 固定资产 1,019 1,014 1,356 1,710 资产减值损失 69 0 0 0 在建工程 24 99 240 352 加:投资净收益 171 137 152 162 无形资产 778 752 726 709 其他收益 94 50 55 60 其他非流动资产 2,844 2,801 2,778 2,765 资产处置收益 1 0 0 0 资产总计 11,295 12,769 12,950 15,217 营业利润 534 579 922 1,309 流动负债 2,876 3,889 3,335 4,555 加:营业外净收支 0 -1 -1 -1 短期借款 0 0 0 0 利润总额 534 578 921 1,308 应付账款 718 1,157 853 1,368 减:所得税费用 104 112 179 254 其他流动负债 2,157 2,732 2,481 3,187 少数股东损益 0 0 0 0 非流动负债 1,920 1,913 1,906 1,899 归属母公司净利润 430 466 742 1,054 长期借款 1,062 1,055 1,048 1,041 EBIT 583 584 920 1,297 其他非流动负债 858 858 858 858 EBITDA 818 787 1,124 1,564 负债合计 4,796 5,802 5,241 6,454 重要财务与估值指标 2020A 2021E 2022E 2023E 少数股东权益 0 0 0 0 每股收益(元) 0.63 0.69 1.09 1.55 归属母公司股东权益 6,499 6,967 7,709 8,763 每股净资产(元) 9.59 10.27 11.37 12.92 负债和股东权益 11,295 12,769 12,950 15,217 发行在外股份(百万股) 678 680 680 680 ROIC(%) 14.8% 15.5% 21.1% 27.6% ROE(%) 6.6% 6.7% 9.6% 12.0% 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 毛利率(%) 60.0% 58.9% 60.1% 61.1% 经营活动现金流 643 652 710 1,289 销售净利率(%) 6.1% 5.8% 8.3% 10.3% 投资活动现金流 -671 -89 -520 -586 资产负债率(%) 42.5% 45.4% 40.5% 42.4% 筹资活动现金流 -136 -14 -5 4 收入增长率(%) -7.4% 13.9% 11.8% 14.1% 现金净增加额 -222 548 184 706 净利润增长率(%) -22.8% 8.3% 59.4% 42.0% 折旧和摊销 236 203 204 267 P/E 82.42 76.13 47.77 33.65 资本开支 106 1 433 436 P/B 4.72 4.41 3.98 3.50 营运资本变动 3 142 -53 171 EV/EBITDA 34.93 35.61 24.77 17.34 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%