三季度经济数据点评：4.6之后的政策逻辑

核心观点与关键数据

• 三季度经济数据偏弱，四季度面临稳增长压力：前三季度GDP同比增长4.8%，三季度同比增长4.6%，增速年内最低且呈现减速特征。对比历史同期，仅高于2022年受疫情影响的三季度。若要实现全年5%的增长目标，四季度GDP需同比增长5.4%。
• 经济动能变化：前三季度外需强于内需，生产强于需求，但三季度开始外需转弱，消费回暖。高技术行业成为重要动能，增加值增长9.1%，投资增长9.4%。
• 三季度关键变化：外需从强转弱，消费呈现回暖迹象。9月出口同比2.4%，回落5.3个百分点；社零同比3.2%，增速高于过去3个月。9月投资与消费均有明显改善，固定资产投资同比3.4%，社零同比3.2%，均为三季度单月最高值。

研究结论

• 经济增速或为年内低点，四季度大概率改善：9月PMI与经济数据改善，反映经济动能已在改善途中。支持性宏观态度有望陆续出台，央行行长潘功胜表示LPR可能下调，年内择机降准。
• 经济恢复斜率取决于政策力度与传导效果：9月经济回升主要来自财政发力促消费和增投资，后续政策的持续性和力度将决定经济复苏斜率。预计四季度经济增速可能低于5.4%，全年增长接近5%。
• 增量政策三条线索：
  • 打破“通缩循环”：关键在于稳信心，政策密集发布释放稳预期信号。
  • “防风险”优先级较高：政策排序为“化债—地产—三保—消费”。
  • 政策长短侧重点结合：短期政策“重落实”，长期政策“打开空间”，避免透支后续政策空间。
• 市场关注点：短期政策“增量”可能被过度关注，长期政策的力度与决心需重视。

资产市场展望

• 股市：强预期交易关键在政策持续性，预计维持宽幅震荡行情。
• 债市：短期波动不改变中长期配置价值，化债等增量政策需宽松货币环境配合，股市涨跌不构成债券利率下行约束。
• 外汇：人民币汇率短期定价因子在美元，或维持7.1-7.2震荡区间。美联储降息预期形成，美元易升难贬，人民币升值动力不足。

风险提示

• 国内政策超预期，经济复苏超预期，海外地产变化超预期。