兼评2024年2月LPR降息：LPR降息之后的政策逻辑推演

宏观研究 2024.02.20 LPR降息之后的政策逻辑推演 ——兼评2024年2月LPR降息 本报告导读： 复盘本轮降息周期，央行的决策主线十分清晰——“稳信用”+“活货币”，本次5年期LPR非对称调降25BP本质上是稳信用的逻辑，后续有望继续下调存款利率。在“稳信用”的格局下，权益反弹的窗口期有望拉长，长端利率短期震荡为主。在“活货币”的导向下，未来市场的关注点有望从负债端转向储蓄端，增量资金能否入市是后续市场的胜负手。 摘要： 在1月份的社融点评中，我们提出“乘胜追击，降息可期”，本月LPR调降基本符合我们预期，但幅度略超预期。其中，1年期维持不变，而 韩朝辉(分析师) 报告作者 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 证书编号S0880523110001 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 证书编号S0880521120002 黄汝南(分析师) 010-83939779 huangrunan@gtjas.com 证书编号S0880523080001 相关报告 5年期下调25BP，力度较大，一是为了遏制地产持续下行的趋势，但 依然是托而不举的逻辑，二是给有融资需求的个体工商户、部分非产 能过剩制造业降低融资成本，进一步释放内生动能，三是减少由于资金周转考量的短贷置换现象。 后续存款利率下调仍可期待。 乘胜追击，降息可期 短期有扰动，中期缓修复 2024.02.16 2024.02.11 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 存款利率的定价锚是1年期LPR和10年国债，长端利率大幅压缩以后，银行仍有下调存款利率的需要。市场对节间M1较为关注，其实居民储蓄的释放更加重要（决定了终端增量资金，尤其是可能成为入市的资金，类似2014年）。后续存款利率继续下调有望巩固这一趋势，市场的关注点可能阶段性来到储蓄端。 2月MLF按兵不动的一大原因在于汇率压力。观察本轮降息周期，央行倾向选择汇率压力不高的时点进行降息。2023年四季度货币政策执行报告表明政策导向可能更加注重内外均衡。后续MLF下调的窗口期需要关注汇率的运行状况，我们的基准预期是年内仍有20~30BP的政策利率调降步幅，节奏需相机而定。 货币政策的逻辑应该是：“稳信用+活货币”。总体而言，在稳信用的背景下，货币政策并不需要走快速宽松的逻辑，一方面，政府通过发债推进“三大工程”，实现信用的自主可控；另一方面，去地产化的背景 下，部分行业存在产能过剩，信用扩张缺乏载体。因此我们认为货币政策的侧重点主要在于如何将货币传导阻滞打通，即M2向M1转化。因此，在LPR调降以后，存款利率的下调可能成为后续货币政策的期待。 在“稳信用”的格局下，权益反弹的窗口期有望拉长，长端利率短期震荡为主。在“活货币”的导向下，未来市场的关注点有望从负债端转向储蓄端，增量资金能否入市是后续市场的胜负手。 风险提示：宽货币政策不及预期、居民部门储蓄释放不及预期、地产尾部风险外溢 财政收支提速，24年有望前置发力 2024.02.03 降息周期年中到来 2024.02.01 供给强于需求的格局仍在延续 2024.01.31 目录 一、银行负债成本低，为下调利率创造环境3 二、地产大周期退坡，稳信用成为主要考量3 三、居民储蓄初释放，存款利率下调仍未止4 四、后续MLF下调节奏需要关注汇率的运行状况5 �、我国货币政策的逻辑应该是：“稳信用+活货币”6 六、风险提示7 一、银行负债成本低，为下调利率创造环境 在商业银行净息差已处于较低水平的情况下，为维持银行的稳健经营，下调LPR的一个重要前置条件便是负债成本降低。2020年以来历次LPR下调前，银行的主动负债成本（如1年期CD、5年期商业银行债券利率）都有所降低。 2024年以来，1年期CD和5年期商业银行债券利率分别降低16bp和30bp， 同时自2023年8月下调LPR后，1年期和5年期存款利率已分别累计下调20bp 和50bp，银行长端负债成本下降更多。 图1：下调LPR的一个重要前置条件是负债成本降低 % 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 1年期LPR5年期LPR1年期国有银行CD5年期商业银行债(AAA) 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 二、地产大周期退坡，稳信用成为主要考量 在1月份的社融点评中，我们提出“乘胜追击，降息可期”，本月LPR调降基本符合我们预期，但幅度略超预期。其中，1年期维持不变，而5年期下调25BP， 力度较大，一是为了遏制地产持续下行的趋势，但依然是托而不举的逻辑，二是给有融资需求的个体工商户、部分非产能过剩制造业降低融资成本，进一步释放内生动能，三是减少由于资金周转考量的短贷置换现象。 图2：个人经营贷补位地产相关的消费贷，形成稳信用格局 120.0% 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% 长期消费贷短期债务长期经营贷居民债务率：总体 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图3：企业部门信用收缩趋势缓解，LPR调降乘胜追击 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 中长贷短贷企业债非标企业债务率：总体 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 三、居民储蓄初释放，存款利率下调仍未止 存款利率的定价锚是1年期LPR和10年国债，长端利率大幅压缩以后，银行仍有下调存款利率的需要。市场对节间M1较为关注，其实居民储蓄的释放更 加重要（决定了终端增量资金，尤其是可能成为入市的资金，类似2014年）。后续存款利率继续下调有望巩固这一趋势，市场的关注点可能阶段性来到储蓄端。 图4：居民净储蓄初现加速释放 (%) 20 10 0 -10 -20 -30 -40 居民净储蓄：同比企业净储蓄：同比政府净储蓄：同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图5：长期存款在近期也有加速回落之势 (亿元)（亿元） 50000200000 40000 160000 30000 20000 10000 0 120000 80000 40000 -100000 居民：活期存款：滚动1年求和居民：定期存款：滚动1年求和 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 四、后续MLF下调节奏需要关注汇率的运行状况 2月MLF按兵不动的一大原因在于汇率压力。观察本轮降息周期，央行倾向选择汇率压力不高的时点进行降息。除疫情初的两次紧急降息外（2020年2月 和4月），各次降息时点前1个月或者后1个月人民币均有所升值，说明：1）选择在人民币升值时点降息，是为了尽可能冲销降息后的贬值幅度，保持汇率稳定性，例如2022年8月美国正处于加息通道，人民币贬值压力较大，当年6-7月出现小幅回升，为央行创造了降息窗口；2）即便降息前人民币贬值，但政策导向“以我为主”，在降息后通过调整外汇政策防范汇率超调，例如2023年8月降息后，央行通过下调外汇存款准备金率、收紧离岸人民币流动性等措施稳定汇率。 可以归纳出，当政策导向兼顾内外均衡时，降息时点通常选择人民币升值的窗口，而当政策导向“以我为主”，若汇率压力较大，则可能会在降息后伴有外汇 市场稳定举措。2023年四季度货币政策执行报告删去了“以我为主实施利率调 控”的表述，表明政策导向可能更加注重内外均衡。 后续MLF下调的窗口期需要关注汇率的运行状况，我们的基准预期是年内仍有20~30BP的政策利率调降步幅，节奏需相机而定。 图6：央行倾向选择汇率压力不高的时点进行降息 4.00%3.002.001.000.00 -1.00 -2.00 -3.00 -4.00 美国联邦基金利率-中期借贷便利(MLF)利率人民币即期汇率(右轴) 7.40 7.20 7.00 6.80 6.60 6.40 6.20 6.00 数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：红色△代表MLF降息时点。 �、我国货币政策的逻辑应该是：“稳信用+活货币” 总体而言，在稳信用的背景下，货币政策并不需要走快速宽松的逻辑，一方面，政府通过发债推进“三大工程”，实现信用的自主可控；另一方面，去地产化的背景下，部分行业存在产能过剩，信用扩张缺乏载体。因此我们认为货币政策的侧重点主要在于如何将货币传导阻滞打通，即M2向M1转化。因此，在LPR调降以后，存款利率的下调可能成为后续货币政策的期待。 在“稳信用”的格局下，权益反弹的窗口期有望拉长，长端利率短期震荡为主。在“活货币”的导向下，未来市场的关注点有望从负债端转向储蓄端，增量资金能否入市是后续市场的胜负手。 图7：在LPR调降以后，存款利率的下调可能成为后续货币政策的期待 6.00 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 （%） 中期借贷便利(MLF):利率:1年中国:贷款市场报价利率(LPR):1年 中国:贷款市场报价利率(LPR):5年中国银行:定期存款利率:3年(整存整取) 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 180000 6.00 5.00 120000 4.00 3.00 60000 2.00 1.00 0 0.00 图8：存款利率下调的传导效果一般有半年的时滞 居民：定期存款中国:定期存款利率(整存整取):3年中国银行:定期存款利率:3年(整存整取) 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 6,000 4.9 5,000 4.4 4,000 3.9 3,000 3.4 2,000 2.9 1,000 2.4 图9：当前市场的定价锚：债务周期 沪深300指数中国:中债国债到期收益率:10年居民债务率：总体：剔除趋势 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 六、风险提示 宽货币政策不及预期、居民部门储蓄释放不及预期、地产尾部风险外溢 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析 逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。