投资建议
- 化债措施有望改善应收账款回收：近年来最大力度化债措施将出台，预计将改善环保公司的应收账款回收情况。受益标的包括盈峰环境、清新环境等，以及云南、内蒙等财政薄弱地区的碧水源、侨银股份等。
- 环保水务固废运营公司应收账款加速回收：
- 固废：推荐光大环境、三峰环境、绿色动力、瀚蓝环境；永兴股份及军信股份为受益标的。
- 水务：推荐北控水务集团、粤海投资；洪城环境及兴蓉环境受益。
历史回顾
近年来最大力度化债措施将出台，政策进展如下：
- 2023年7月：中央政治局会议提出制定一揽子化债方案。
- 2023年9月：发布35号文，支持重点省份融资平台债务化解。
- 2023年12月：发布47号文，严控新建和清理在建政府投资项目。
- 2024年2月：允许19个省份自主选报债务负担重的地区化债。
- 2024年7月：国务院将35号文延期至2027年6月。
- 2024年10月12日：财政部拟一次性增加债务限额，置换地方政府存量隐性债务。
债务盘点
环保行业ToG为主，龙头公司政府应收账款规模大：
- 应收账款总体量（2024H1前五）：首创环保（140亿）、碧水源（117亿）、盈峰环境（63亿）、中再资环（58亿）、中原环保（55亿）。
- 应收账款占总资产比例（2024H1前五）：中再资环（75%）、玉禾田（49%）、大地海洋（48%）、中建环能（40%）、科净源（40%）。
- 信用减值损失占营业利润比例（2023年前十）：科净源（-1234%）、威派格（-413%）、华骐环保（-386%）、中兰环保（-162%）、大禹节水（-159%）、久吾高科（-132%）、同兴环保（-114%）、清新环境（-80%）、清研环境（-76%）、武汉控股（-73%）。
报表梳理
环保工程和环卫公司报表修复压力大：
- 环保工程公司：2015-2018年通过PPP模式加杠杆，2018年后去杠杆，资产负债表修复尚未完成。化债措施有望改善应收账款回收，减轻报表修复压力。
- 重点关注公司：碧水源、盈峰环境、中再资环、武汉控股、启迪环境、清新环境、大禹节水、侨银股份、科净源等。
风险提示
政策推进低于预期、应收账款回收低于预期等。
