环保行业资产负债表扩张、衰退及修复过程分析：复盘环保行业“失去的七年”

投资建议：目前环保工程公司资产负债表修复初步完成，重新调整战略方向的龙头公司投资机会开始显现。“十四五”期间，高端水环境治理以及水体脱盐将成为新的投资重点。1）水体治理：甲烷减排约束将带动水源地清淤及蓝藻治理需求释放，推荐龙头公司德林海，博世科为受益标的。 2）脱盐提锂：膜材料进口替代率提升，污水资源化、直饮水、海淡、盐湖提锂均是行业发展新动力，拥有膜分离核心技术的膜法水处理龙头迎来新的发展机遇。推荐沃顿科技，碧水源、唯赛勃、久吾高科等为受益标的。 2015-2018年：行业亢奋，PPP模式带动资产负债表非理性扩张。1）2015年起，财政部要求尽可能扩大PPP的应用场景，通过可行性缺口补偿与政府直接付费方式解决部门项目缺乏经营性现金流的问题，模糊了BT与PPP的界线，也模糊了环保运营与工程服务的边界。2）地方政府推动PPP动力充足，PPP模式侵蚀EPC订单，2017年开始，环保行业在PPP之外，几乎再无其他模式订单，几年时间，环保全口径订单中PPP模式占比由20%提升到85%。3）行业亢奋加杠杆背景之下，风险承受意愿取代技术能力、运营能力等因素，成为PPP时代几乎最重要的竞争力。环保龙头公司主动拥抱变化，积极加杠杆。4）PPP订单模式导致公司报表结构和经营模式出现改变。一方面资产负债表积累了大量有息负债、待摊销无形资产或长期应收款；另一方面每单位净利润资金消耗现金流快速增加。 2018-2020年，去杠杆周期开启，资产负债表与损益表螺旋通缩。1）2018年遭遇去杠杆周期，PPP模式应用收缩，回归运营本位。2）行业空间、项目释放节奏等预期被改变；PPP相关公司在去杠杆大环境下，加杠杆能力受限，被动收缩PPP业务，业绩高增长预期再难兑现，估值持续下行。 3）PPP业务收缩后，环保工程公司所积累的有息负债带来的财务费用以及无形资产摊销对利润影响开始凸显，资产负债表与损益表交替恶化。 2020至今：国企纾困，逐步置换有息负债，逐步化解无形资产摊销压力。 环保公司进入被动的报表修复周期之后，1）通过混改引入国企，加速债务置换成为行业趋势，目前环保工程领域民企已经全部完成“公私合营”混改。2）逐步压减无形资产和长期应收款规模，环保工程公司整体2021年无形资产及长期应收款之和556亿，同比下降16%。环保工程公司持续战略性收缩PPP业务，但整体看来，无形资产仍然位于高位，大量的无形资产摊销，还需要较长时间逐步消化历史遗留包袱。3）可以预见，行业整体负债率得到控制，部分公司重新选择了战略方向，业绩开始恢复增长，基本面底已至，后续可以期待估值修复的机会。 风险提示：行业政策变化、项目进度低于预期、原材料价格剧烈波动等。 我们复盘环保行业“失去的七年”，用一个行业“资产负债表+损益表”螺旋通缩的历史数据，来回顾行业从整体崩塌，到挣扎修复，再到寻找复兴之光的过程。 2015-2022，环保工程公司走过资产负债表扩张、衰退以及修复的完整周期，时间恰好七年。1）2015-2018年，PPP成为环保工程公司的主流商业模式，环保全口径订单PPP模式占比由20%提升到85%。商业模式改变带来市场空间和订单体量扩大，上市公司账面经营现金流入等多重边际改善，驱动环保工程公司显著的超额收益。2）然而PPP项目执行导致报表中积累大量有息负债和待摊销无形资产。2018年去杠杆周期降临，环保工程公司报表迅速恶化，至此超额收益转负。3）2019年财政部进一步收缩PPP模式的应用范围，回归运营本位。环保国进民退，企业通过混改方式引入国企，加速债务置换，目前报表修复初步完成。 图1：环保工程龙头公司超额收益：2015-2022，环保工程公司走过资产负债表扩张、衰退以及修复的七年 1.2015-2018年 ：行业亢奋，PPP模式带动资产负债 表非理性扩张 1.1.环保工程龙头公司主动拥抱变化，积极加杠杆 2015年开始，PPP模式大行其道，行业新增订单结构发生质变。环保工程龙头公司主动拥抱变化，展开加杠杆的过程，资产负债表快速扩张。 PPP模式尤其适用于环保领域的污水处理、垃圾处置等带有独立经营性现金流的子板块。1）公私合营的PPP模式适用于各种公共服务领域，以英国为例，与传统采购方式相比，项目按时和按预算完成率从30%左右提高到80%以上，质量明显提高，使用者更加满意，并得到90%以上的公共服务经理认同。2）PPP对于环保领域的污水处理、垃圾处置等板块尤其适用，民营企业在于不断提升技术服务水平，压缩成本，降低人工参与率等方面，具有天然优势。尤其在环保提标、技术难度提升、政府融资能力减弱的大背景下，将显著降低政府的经营管理与投资负担。 2015年起，财政部推动PPP应用场景扩大，环保PPP订单边界逐渐模糊。2015年起，财政部要求尽可能扩大PPP的应用场景，在拥有独立经营性现金流的项目范围之外，也将其泛化到地方政府财政全面阳光化的程度，通过可行性缺口补偿与政府直接付费的方式解决缺乏经营性现金流的问题，这彻底淡化了BT与PPP的界线，环保PPP订单的边界开始逐渐模糊。 图2：2015年财政部提出将部分非经营性项目纳入PPP模式适用范围 2017年，环保行业在PPP之外，几乎再无其他订单：地方政府既有完成PPP项目招投标的任务，也有推动PPP的动力，PPP模式侵蚀EPC订单，导致较大规模（2亿以上）EPC项目几乎绝迹。 环保龙头公司主动拥抱变化，积极加杠杆。1）风险承受意愿，取代了EPC时代工程公司的核心竞争力—政府关系、资金、技术而成为PPP时代工程板块几乎最重要的竞争力。2）环保工程公司的订单结构发生质变，以碧水源为例，2015年之前，碧水源的订单中，MBR型污水处理类订单占比较高，公司极少参与传统（非MBR型）污水处理厂等“低端”市场竞争。而进入2018年，纯工程类PPP占比显著提升，水环境治理与市政工程占比达到75%。PPP订单占比96%。3）2015-2018年，PPP正式成为环保工程公司的主流商业模式，环保全口径订单PPP模式占比由20%提升到85%。 图3：2017-2018年，碧水源纯工程类PPP占比显著提升 1.2.大量有息负债和待摊销无形资产累积 PPP订单模式导致公司报表中积累大量有息负债和待摊销无形资产。1）PPP导致公司负债规模迅速扩大，大部分公司选择将将PPP的SPV公司债务全部并表入上市公司，这导致负债率水平快速提升。以碧水源为例，2015-2018年，公司带息债务快速扩张，截至2018年底带息债务197亿。2）随着带息债务快速扩张是无形资产和长期应收款，2018年底，公司已累积30亿长期应收款及293亿无形资产。 图5：2015-2018碧水源无形资产+长期应收款+其他非流动资产高增 图4：2015-2018碧水源带息债务规模迅速扩大 图6：2015-2018碧水源资产负债率（%）快速提升 1.3.单位净利润的现金流消耗快速增加 经营性现金流为正的含义已变化。PPP模式给上市公司带来的经营活动现金流入，但经营性现金流为正的含义已变化，由于投资活动现金流出，经营活动现金流入，经营性现金流为正变为数字游戏。 单位净利润资金消耗快速增加。我们计算PPP上市公司的单位净利润资金消耗—（经营性+投资性现金净流）/净利润，以碧水源为例，单位净利润资金消耗由2014年的0.02快速降低到2018的-4.94，单位净利润资金消耗快速增加。 图7：2014-2018年碧水源单位净利润资金消耗快速增加 2.2018-2020年，去杠杆周期开启，资产负债表与损 益表螺旋通缩 2.1.去杠杆大环境下，PPP收缩 2018年去杠杆周期降临，2019年财政部进一步收缩PPP模式的应用范围，回归运营本位。财政部向各省财政部门发出了《关于规范推进政府与社会资本合作（PPP）工作的实施意见（征求意见稿）》。规范的PPP项目形成中长期财政支出事项不属于地方政府隐形债务，同时提出原则上不再开展完全政府付费项目。 图8：PPP收缩：项目库中识别和准备阶段项目累积投资额（亿元）减少 2.2.行业经历业绩暴雷和估值下行双杀 行业层面上，非经营性资产纳入PPP范畴，类似于把以前短时间内需要支付的EPC或BT项目变成分10-20年分期付款的PPP项目，短期政府投资能力增强，释放大量投资需求。之后在去杠杆大环境下，财政部收缩PPP模式应用范围，要求回归运营项目本位，行业空间、项目释放节奏、盈利能力、回款速度等预期被改变，行业估值持续下行。 公司层面上，对于PPP相关上市公司来说，去杠杆大环境下，加杠杆能力受限，被动收缩PPP业务，业绩持续高增长预期再难兑现。 图9：环保工程龙头公司PE TTM变动情况：目前处于历史低位 2.3.资产负债表与损益表交替恶化 PPP业务收缩后，环保工程公司前几年所积累的有息负债带来的财务费用以及无形资产摊销对利润影响开始凸显。1）在工程期，项目收入端为工程施工收入，SPV公司成本端为全规模财务费用和施工及经营等成本费用。2）在运营期，SPV公司的收入端一般按照典型PPP项目的回款方式（图10），成本端是全规模财务费用加上摊销等成本，SPV公司在运营的前几年一般呈现先亏损再盈利的状况。财务费用与摊销的快速增加给利润表带来压力。3）拓展PPP项目相对激进的东方园林、碧水源等公司资产负债表修复压力较大，2018年开始业绩出现下滑。相对谨慎地参与PPP项目的节能国祯及博世科等小型环保企业业绩仍保持增长但增速放缓。 图10：PPP项目运营期典型的回款方式 图11：环保工程龙头公司2012-2021年净利润（万元）：2018年为拐点 3.2020至今：国企纾困，逐步置换有息负债，逐步化 解无形资产摊销压力 3.1.有息债务置换基本完成 环保公司由此进入被动的报表修复周期，通过混改方式引入国企，加速债务置换成为行业趋势。以东方园林为例，2019下半年重组后在朝阳国资的支持下，公司融资环境得以改善，以新增较低资金成本的有息负债置换了部分成本较高的有息负债；与农银投资协商，降低了10亿资金的投资回报率，融资成本显著下降。 图12：环保工程公司通过混改引入国企 图13：东方园林2019年引入国资，融资环境得以改善 3.2.无形资产摊销还需时间逐步化解 从无形资产和长期应收款的近年来的变化情况来看，环保工程公司整体2021年无形资产及长期应收款之和556亿，同比下降16%。环保工程公司持续战略性收缩PPP业务取得成效。但整体规模看来，无形资产仍然位于高位，部分公司存在出现大额资产减值的可能性，但是行业整体资产负债率增速放缓，报表初步得到修复。 图14：环保工程公司无形资产和长期应收款（亿元）及变动情况：环保工程公司持续战略性收缩PPP业务 图15：环保工程公司资产负债率（%）增速放缓 图16：资产减值/营业收入：2019年后资产减值时有发生 4.投资建议 目前环保工程公司资产负债表修复初步完成，有息负债置换基本完成、无形资产规模受到控制、资产负债率增速放缓，业绩恢复增长，估值已经降至10倍左右。基本面底已至，重新调整战略方向的龙头公司投资机会开始显现。 环保工程公司战略重新聚焦于水环境治理主业，投资机会开始显现。“十四五”期间，高端水环境治理以及水体脱盐将成为新的投资重点。1）水体治理：甲烷减排约束将带动水源地清淤及蓝藻治理需求释放，水环境综合治理、柔性清淤及蓝藻治理龙头受益，推荐德林海，博世科为受益标的。2）脱盐提锂：膜技术广泛应用，膜材料进口替代率不断提升，污水资源化、直饮水、海淡、盐湖提锂均是行业发展新动力，拥有膜分离核心技术的膜法水处理龙头公司迎来新的发展机遇。推荐沃顿科技，碧水源、唯赛勃、久吾高科等为受益标的。 5.风险提示 行业政策变化、项目进度低于预期、原材料价格剧烈波动等。 表1：盈利预测