2022及2023Q1环保行业经营情况综述：环保公司资产负债表修复阶段分析

投资建议：我们重申，1）传统环保领域，推荐再生资源、固废及水务。 ①再生油：推荐卓越新能；再生塑料：推荐三联虹普；再生金属：推荐高能环境。②推荐国企固废龙头瀚蓝环境、三峰环境、绿色动力、光大环境。 ③推荐国企水务龙头重庆水务。2）新环保领域，推荐科学仪器和新型电力系统。①科学仪器推荐雪迪龙、莱伯泰科。②新型电力系统推荐青达环保、ST龙净、清新环境。受益标的见正文。 2022环保公司整体业绩差于2021，2023Q1转好。各细分领域整体业绩均出现不同程度的下滑，细分领域内部分化，龙头公司业绩仍然维持稳健。1）2022年，环保及水务公司整体实现营收2956亿，同比下滑0.3%； 实现扣非净利润229亿，同比下滑18%。2）各细分领域整体均有不同程度的业绩下滑，烟气治理、再生资源、环保工程、固废、水务、环卫、危废、环境监测细分整体扣非净利润同比增速分别为-4%、-6%、-7%、-13%、-16%、-16%、-76%、-113%。3）内部出现分化，多数龙头公司仍然维持稳健经营，再生油、垃圾焚烧、水务运营等龙头公司业绩仍然靓丽。4）在盈利能力及现金流方面：①2022年环保及水务公司平均毛利率28.90%，同比下降2.85pct；平均ROE 5.81%，同比下降4.20pct，盈利能力有所下降。②2022年环保水务公司平均收现比91%，较去年同期增加0.70pct； 平均净现比157%，较去年同期增加50.93pct，整体现金流情况与2021年比相对改善。垃圾焚烧公司收到部分拖欠的国补资金，现金流改善明显。 传统环保公司资产负债表修复阶段：有息债务基本稳定，无形资产仍需处理。1）2022年行业平均资产负债率43.23%，较去年同期下降0.34pct。 2）环保工程公司整体2022年无形资产及长期应收款之和561亿，同比下降0.2%；2022年有息负债之和542亿，同比增长放缓至2%，有息负债进一步恶化的趋势有所缓解；资产负债表仍然在修复过程中。 目前板块整体估值仍然处于低位。1）环保指数PE TTM 22.31，位于历史27.15%分位点。2）水务、焚烧、环卫、再生资源、烟气、危废、环保工程、监测2023年PE为10.7、12.6、15.0、15.5、17.6、19.9、21.4、31.1。 3）股息率方面，目前股息率相对高的环保公司主要为固废、水务以及其他部分资本开支较小的公司。①预期股息率排名前列的环保公司分别为洪城环境（7.18%）、雪迪龙（6.68%）、重庆水务（4.58%）、景津装备（3.74%）、卓越新能（3.61%）、清新环境（3.57%）、绿色动力（3.49%）、旺能环境（3.43%）。②对于垃圾焚烧公司来说，行业现已度过产能投运的高峰期。 龙头公司现金流充足，资本开支高峰期过后，将迎来分红率提升时期。 风险提示：行业政策变化、项目进度低于预期、原材料价格剧烈波动等。 1.环保龙头公司的经营情况在2023一季度逐步好转 我们对89家A股的环保及水务公司2022年报及2023年一季报总结： 环保及水务公司2022年业绩增速整体差于2021年：2022年业绩正增长的公司31家，少于2021年同期48家；2022年业绩负增长的公司58家，多于2021年同期41家。具体扣非净利润同比增速情况如下： 大于50%的有5家，少于去年同期7家； 在15-50%之间的有10家，少于去年同期20家； 在0-15%之间的有16家，少于去年同期21家； 0到-20%的有21家，多于去年同期8家； -20%到-50%的有16家，少于去年同期18家； 小于-50%的有21家，多于去年同期15家。 环保及水务公司2023Q1业绩增速整体好于2022Q1：2023Q1业绩正增长的公司40家，多于上年同期36家；2023Q1业绩负增长的公司39家，少于上年同期43家，整体经营复苏。具体扣非净利润同比增速情况如下（部分新股上年同期未披露数据）： 大于50%的有10家，多于去年同期8家； 在15-50%之间的有13家，少于去年同期16家； 在0-15%之间的有17家，多于去年同期12家； 0到-20%的有13家，少于去年同期14家； -20%到-50%的有10家，少于去年同期12家； 小于-50%的有16家，少于去年同期17家。 图2：扣非净利润同比增速区间的公司数量：2023Q1整体好于2022Q1 图1：扣非净利润同比增速区间的公司数量：2022年整体相对差于2021年 2.利润增速：细分领域内部分化，龙头公司仍然稳健 各细分领域整体业绩均出现不同程度的下滑，细分领域内部分化，龙头公司业绩仍然维持稳健。1）2022年，环保及水务公司整体实现营收2956亿，同比下滑0.3%；实现扣非净利润229亿，同比下滑18%。2）分细分领域来看，2022年各环保细分领域整体均有不同程度的业绩下滑，烟气治理、再生资源、环保工程、固废、水务、环卫、危废、环境监测细分整体扣非净利润同比增速分别为-4%、-6%、-7%、-13%、-16%、-16%、-76%、-113%。3）细分领域内部出现分化，多数龙头公司仍然维持稳健经营，再生油、垃圾焚烧、水务运营等龙头公司业绩仍然靓丽。 再生资源：板块营收同比增长19%、扣非净利润同比下滑6%。具体来看，1）中再资环由于部分子公司物流受限、生产受阻，同比而言，废电采购成本上涨，废电处理量减少，业绩同比下滑81%，剔除之后，板块利润增长17%。2）卓越新能生物柴油产品量增价涨，扣非净利润同比增长50%；路德环境白酒糟生物发酵饲料产品量价齐升，扣非净利润同比增长26%；山高环能工业级混合油收入增长但利润率下滑，扣非利润同比增长1%；英科再生受原材料成本上涨、股份支付费用等影响扣非利润同比下滑3%。 固废：固废板块整体营收同比下滑16%、扣非净利润同比下滑13%。 1）除圣元环保、中国天楹、上海环境业绩波动较大以外，其余垃圾焚烧公司均保持稳健，2022年整体营收增长5%、扣非净利润增长1%。①圣元环保、中国天楹、上海环境2022年扣非净利润分别为同比下滑59%、43%、27%：圣元环保由于已投产项目尚未被纳入国补目录清单、国内客观环境影响、会计政策变化、投资收益确认差异等因素影响业绩；中国天楹业绩大幅波动主要受Urbaser出表影响；上海环境新项目转运营后的管理费用和财务费用拖累利润。 ②中科环保、绿色动力、伟明环保、旺能环境、瀚蓝环境、军信股份、高能环境、三峰环境2022年扣非净利润同比增速分别为17%、7%、7%、5%、-1%、-2%、-5%、-9%。伴随行业投产高峰度过，叠加其他因素影响，垃圾焚烧公司业绩增速放缓。2）其他固废相关公司百川畅银、长青集团、维尔利业绩分别下滑48%、132%、393%。 图3：垃圾焚烧公司2022年业绩稳健增长 水务：板块营收同比增长6%，扣非净利润同比下滑16%。除了武 汉控股、绿城水务、首创环保、中山公用业绩波动较大，分别下滑99%、47%、35%、28%以外，其余水务公司经营较稳健。1）武汉控股业绩大幅波动主要由于上期公司全资子公司排水公司下属沙湖厂相关土地及地上建筑物被市土储中心有偿收回，公司确认相关资产处置收益以及信用减值损失和汇兑损失增加。绿城水务业绩下滑主要由于新产能投产，加之物价上涨等原因，折旧摊销费、动力成本、污泥处理费、原材料等成本费用及计入财务费用的利息支出同比增加以及汇兑净损失所致。首创环保主要受城镇水务建造工程业务减少以及长期资产计提减值等因素影响。中山公用受投资收益和工程业务影响。2）兴蓉环境、洪城环境、江南水务、联合水务、海天股份、重庆水务、联泰环保、海峡环保扣非净利润增速分别为7%、7%、4%、4%、1%、0%、-4%、-4%，水务板块整体经营稳健。 图4：水务板块整体经营稳健 烟气治理：板块营收同比增长13%、扣非净利润同比下滑4%。其中，1）光伏废气污染防控设备需求旺盛，仕净科技扣非净利润同比增96%。2）烟气治理订单充足，长期维持稳健发展，但受华泰保险事项计提信用减值准备影响，ST龙净扣非净利润同比下滑6%。3）泛半导体行业废气治理业务高增长，但受信用减值损失拖累，盛剑环境扣非净利润同比下滑16%。4）清新环境受新能源工程业务等影响业绩下滑19%。 危废：板块营收同比下滑1%、扣非净利润同比下滑76%。具体来看：1）大地海洋、丛麟科技、浙富控股扣非净利润同比分别下滑8%、15%、20%；2）超越科技、东江环保扣非净利润同比分别下滑140%、454%，超越科技业绩下滑主要因为拆解原料四机一脑采购价格高涨及危废无害化市场竞争激烈；东江环保业绩下滑主要由于危废市场竞争激烈及计提减值所致。 1054403 环保工程：板块营收同比增长6%，扣非净利润同比下滑7%。环保工程板块分化加剧，复洁环保、赛恩斯、天源环保、金科环境、沃顿科技等均取得超过20%的扣非净利润增速；博世科、碧水源、德 林海等工程业务放缓，受资产减值拖累较大。 环卫：板块营收同比增长3%，扣非净利润同比下滑16%。侨银股份、玉禾田扣非净利润同比增长19%、5%；福龙马、劲旅环境、盈峰环境业绩分别下滑27%、35%、39%。 环保板块2023Q1整体业绩反转。 2023Q1环保水务公司整体实现营收652亿，同比增长6%；扣非净利润58亿，同比增长0.5%，环保板块2023Q1整体业经营情况复苏，同比转好。 具体来看，环保工程、固废、烟气治理、环卫、水务、再生资源、危废2023Q1扣非净利润同比增速分别为+34%、+8%、+7%、+5%、-1%、-23%、-68%。 图5：环保公司2022年业绩增速整体差于2021年 图6：2023Q1环保公司业绩同比转好 3.盈利能力：环保板块综合毛利率及ROE有所下降 2022年环保及水务公司平均毛利率28.90%，同比下降2.85pct；平均ROE 5.81%，同比下降4.20pct，盈利能力有所下降。其中： 环境监测：2022平均毛利率45.86%、较去年同期基本持平；平均ROE0.04%，较去年同期下降2.13pct，如果剔除聚光科技，其他公司平均ROE3.76%，同比下降1.27pct。 水务：2022平均毛利率36.26%、较去年同期下降3.30pct；平均ROE 6.60%，较去年同期下降3.32pct，剔除威派格、武汉控股等业绩波动较大的公司，其他公司平均ROE 9.23%，同比下降1.64pct，盈利能力较稳定。 环保工程：2022平均毛利率30.33%、较去年同期下降3.77pct；平均ROE5.34%，较去年同期下降4.41pct。 固废：2022平均毛利率29.06%、较去年同期基本持平；平均ROE 7.36%，较去年同期下降3.79pct。 烟气治理：2022平均毛利率24.63%、较去年同期提升1.92pct；平均ROE 4.78%，较去年同期下降1.36pct。 环卫：2022平均毛利率23.60%、较去年同期基本持平；平均ROE 11.05%，较去年同期下降4.91pct。 再生资源：2022平均毛利率23.51%、较去年同期下降4.82pct；平均ROE9.34%，较去年同期下降4.01pct。 危废：2022平均毛利率17.94%、较去年同期下降12.51pct；平均ROE2.00%，较去年同期下降9.65pct。 图7：2022年环境监测板块毛利率最高 图8：2022年环卫板块ROE最高 4.现金流：行业现金流改善 2022年环保及水务公司平均收现比（销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入）91%，较去年同期增加0.70pct；平均净现比（经营活动现金流量净额/净利润）157%，较去年同期增加50.93pct，2022年行业整体现金流情况与2021年比相对改善。固废、水务等运营类板块现金流状况良好，垃圾焚烧公司收到部分拖欠的国补资金，现金流改善明显。 再生资源：2022年收现比105%，净现比72%。