环保行业专题研究：化债，修补资产负债表的薄弱环节

核心观点

近年来最大力度化债措施将出台，将有望改善环保公司的应收账款回收情况，减轻环保工程和环卫等龙头公司报表修复压力。

历史回顾

自2023年7月以来，地方政府化债大力度推进，包括中央政治局会议提出化债方案、发布35号文支持重点省份融资平台债务化解、发布47号文严控政府投资项目、允许19个省份自主选报债务负担重地区、将35号文延期至2027年6月，以及拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务。

债务盘点

环保行业ToG为主，龙头公司政府应收账款规模大。2024H1，环保行业应收账款前五名分别为首创环保（140亿）、碧水源（117亿）、盈峰环境（63亿）、中再资环（58亿）、中原环保（55亿）；应收账款占总资产比例前五名分别为中再资环（75%）、玉禾田（49%）、大地海洋（48%）、中建环能（40%）、科净源（40%）；2023年信用减值损失占营业利润比例前十名分别为科净源（-1234%）、威派格（-413%）、华骐环保（-386%）、中兰环保（-162%）、大禹节水（-159%）、久吾高科（-132%）、同兴环保（-114%）、清新环境（-80%）、清研环境（-76%）、武汉控股（-73%）。

报表梳理

环保工程公司在2015-2018年通过PPP模式加杠杆，2018年后开启去杠杆周期，资产负债表修复尚未完成。本次化债措施有望改善应收账款回收情况。筛选出的应收账款体量较大、信用减值对利润影响较大或应收账款占总资产比例较大的环保公司主要集中在环保工程、环卫等细分，包括碧水源、盈峰环境、中再资环、武汉控股、启迪环境、清新环境、大禹节水、侨银股份、科净源等。

投资建议

1. 受益标的：盈峰环境、清新环境等；云南、内蒙等财政薄弱地区应收账款较高的碧水源、侨银股份等。
2. 环保水务固废运营公司应收账款有望加速回收：
   • 固废：推荐光大环境、三峰环境、绿色动力、瀚蓝环境；永兴股份及军信股份为受益标的。
   • 水务：推荐北控水务集团、粤海投资，洪城环境及兴蓉环境受益。

风险提示

政策推进低于预期、应收账款回收低于预期等。