环保行业专题研究：化债，修补资产负债表的薄弱环节

股票研究/2024.10.13 化债，修补资产负债表的薄弱环节环保评级：增持 上次评级:增持 股票研 究 行业专题研 究 证券研究报 告 徐强(分析师)邵潇(分析师)于歆(分析师) 010-839398050755-23976520021-38038345 xuqiang@gtjas.comshaoxiao@gtjas.comyuxin024466@gtjas.com 登记编号S0880517040002S0880517070004S0880523050005 本报告导读： 近年来最大力度化债措施将出台，资产负债表薄弱的环保工程及环卫等龙头公司修复压力减小。 投资要点： 投资建议。1）近年来最大力度化债措施将出台，将有望改善环保公司的应收账款回收情况。受益标的包括盈峰环境、清新环境等；以及云南、内蒙等财政薄弱地区应收账款站比较高的碧水源、侨银股 份等。2）环保水务固废运营公司的应收账款有望加速回收。�固废推荐光大环境、三峰环境、绿色动力、瀚蓝环境；永兴股份及军信股份为受益标的。②水务：推荐北控水务集团、粤海投资，洪城环境及兴蓉环境受益。 历史回顾：近年来最大力度化债措施将出台。1）2023年7月，中 央政治局会议首次提出，要有效防范化解地方债务风险，制定实施 一揽子化债方案。2）2023年9月，发布35号文，支持重点省份融 资平台今明两年债务存量化解。3）2023年12月，发布47号文，对重点省份，严控新建政府投资项目，严格清理规范在建政府投资项目。4）2024年2月出台政策，允许35号文外的19个省份可自主选报辖区内债务负担重、化债难度高的地区，获批后参照重点省份的相关政策化债。5）2024年7月，国务院下发134号文，将35 号文将延期到2027年6月。6）2024年10月12日，财政部部长在国新办新闻发布会上表示，拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险。 债务盘点：环保ToG为主，龙头公司政府应收账款规模大。1）从 应收账款总体量看，2024H1环保行业前�名分别为首创环保、碧水 源、盈峰环境、中再资环、中原环保，应收账款分别为140、117、63、58、55亿。2）从应收账款占总资产比例的角度，2024H1环保行业前�名分别为中再资环、玉禾田、大地海洋、中建环能、科净源，应收占比分别为75%、49%、48%、40%、40%。3）从信用减值损失占营业利润比例的角度来看，2023年环保行业前十名分别科净源、威派格、华骐环保、中兰环保、大禹节水、久吾高科、同兴环保、清新环境、清研环境、武汉控股，2023年信用减值/营业利润的比例分别为-1234%、-413%、-386%、-162%、-159%、-132%、-114%、-80%、-76%、-73%。 报表梳理：环保工程和环卫公司报表修复压力大。1）环保工程公司 在2015-2018年通过PPP模式加杠杆，在2018年以后开启去杠杆 周期，资产负债表修复至今尚未完成。本次大力度化债措施出台，将有望改善环保公司的应收账款回收情况，减轻报表修复压力。2）我们筛选出目前应收账款体量较大、信用减值对利润影响较大，或应收账款占总资产比例较大的环保公司，主要集中在环保工程、环卫等细分，他们分别为碧水源、盈峰环境、中再资环、武汉控股、启迪环境、清新环境、大禹节水、侨银股份、科净源等。 风险提示。政策推进低于预期、应收账款回收低于预期等。 相关报告 环保《地下管网获优先支持，污水管网建设加速》2024.10.08 环保《关注利率中枢下移带来的红利资产长期价值》2024.10.07 环保《重磅政策推出，利好环保红利资产》 环保《新型城镇化带动固废水务投资新机遇》 2024.09.23 2024.09.25 环保《关注碳市场扩容带来的投资机会》 2024.09.20 目录 1.历史回顾：近年来最大力度化债措施将出台3 2.债务盘点：环保ToG为主，龙头公司政府应收账款规模大3 3.报表梳理：环保工程和环卫公司报表修复压力大4 4.投资建议5 5.风险提示5 1.历史回顾：近年来最大力度化债措施将出台 自2023年7月以来，地方政府化债大力度推进。 2023年7月，中央政治局会议首次提出，要有效防范化解地方债务风 险，制定实施一揽子化债方案。 2023年9月，发布35号文，支持重点省份融资平台今明两年债务存量化解。 2023年12月，发布47号文，对重点省份，严控新建政府投资项目，严格清理规范在建政府投资项目。 2024年2月出台政策，允许35号文外的19个省份可自主选报辖区内债务负担重、化债难度高的地区，获批后参照重点省份相关政策化债。 2024年7月，国务院下发134号文，将35号文将延期到2027年6月。 2024年10月12日，财政部部长在国新办新闻发布会上表示，除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目的债务外，拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，相关政策待履行法定程序后，再向社会作详细说明。 2.债务盘点：环保ToG为主，龙头公司政府应收账款规模大 我们梳理了目前环保A股上市公司的资产负债表情况： 从应收账款总体量看：2024H1环保行业前�名分别为首创环保、碧水源、盈峰环境、中再资环、中原环保，应收账款分别为140、117、63、58、55亿。 从应收账款占总资产比例的角度看：2024H1环保行业前�名分别为中 再资环、玉禾田、大地海洋、中建环能、科净源，应收占比分别为75%、 49%、48%、40%、40%。 图1：环保公司2024H1应收账款规模（亿）前二十图2：环保公司2024H1应收账款/总资产前二十 160 140 120 100 80 60 40 20 0 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 首创环保碧水源盈峰环境中再资环中原环保武汉控股启迪环境瀚蓝环境创业环保清新环境玉禾田上海环境长青集团龙净环保兴蓉环境仕净科技节能国祯伟明环保中国天楹 大禹节水 中再资环玉禾田大地海洋中建环能科净源先河环保盛剑环境福龙马京源环保仕净科技久吾高科劲旅环境长青集团侨银股份大禹节水华新环保威派格嘉戎技术雪浪环境百川畅银 0% 数据来源：wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从信用减值损失占营业利润比例的角度来看：2023年环保行业前十名分别科净源、威派格、华骐环保、中兰环保、大禹节水、久吾高科、同 兴环保、清新环境、清研环境、武汉控股，2023年信用减值/营业利润的比例分别为-1234%、-413%、-386%、-162%、-159%、-132%、-114%、 -80%、-76%、-73%。 图3：环保公司2023信用损失/营业利润后二十名 0% -50% -100% -150% -200% -250% -300% -350% -400% -450% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 备注：科净源-1234%（未在图中展示） 3.报表梳理：环保工程和环卫公司报表修复压力大 我们持续跟踪环保工程公司的资产负债表修复情况：环保工程公司在2015- 2018年通过PPP模式的订单加杠杆，在2018年以后开启去杠杆周期，资产负债表修复至今尚未完成。本次大力度化债措施出台，将有望改善环保公司的应收账款回收情况，减轻报表修复压力。 我们筛选出目前应收账款体量较大、信用减值对利润影响较大，或应收账款占总资产比例较大的环保公司，主要集中在环保工程、环卫等细分，他们分别为碧水源、盈峰环境、中再资环、武汉控股、启迪环境、清新环境、大禹节水、侨银股份、科净源等。 公司简称 细分行业 2024H1资 产负债率 2024H1应收账款 2024H1应收 账款/总资产 应收账款周转天数 2023信用 减值 2023信用减 值/营业利润 市值 PETTM 首创环保 水务 65.05% 139.52 12.57% 187.5 -2.90 -10.84% 230.5 13.1 碧水源 环保工程 61.64% 117.23 15.03% 414.0 -5.69 -57.15% 179.8 26.8 盈峰环境 环卫 38.24% 62.76 21.72% 163.8 -2.16 -35.87% 142.2 28.1 中再资环 再生资源 63.74% 57.87 75.44% 487.8 0.00 -0.49% 88.4 40.8 中原环保 水务 73.01% 55.14 14.31% 124.9 0.41 4.11% 78.9 8.2 武汉控股 水务 76.18% 51.28 22.19% 501.0 -1.44 -73.20% 42.3 - 启迪环境 固废 65.21% 43.99 18.83% 283.6 -4.49 31.08% 26.2 -1.6 瀚蓝环境 固废 64.01% 43.58 11.75% 86.9 -1.03 -5.67% 180.5 11.1 创业环保 环保工程 58.44% 39.67 15.84% 231.8 -0.76 -6.85% 78.8 10.4 清新环境 烟气治理 69.16% 38.99 15.26% 155.2 -1.92 -80.35% 54.6 - 玉禾田 环卫 44.25% 38.15 49.04% 161.8 -0.96 -12.62% 56.6 10.7 上海环境 固废 56.42% 34.17 11.55% 151.9 -0.21 -2.68% 108.0 19.4 长青集团 固废 73.92% 31.32 30.54% 230.3 -0.86 -35.97% 30.9 18.8 龙净环保 烟气治理 67.61% 31.14 12.40% 100.2 0.17 2.51% 127.8 24.9 兴蓉环境 水务 59.44% 30.92 6.81% 107.5 -0.92 -4.24% 216.7 11.3 仕净科技 烟气治理 79.10% 29.78 31.44% 185.2 -0.93 -33.22% 56.6 23.4 节能国祯 环保工程 71.57% 29.15 18.03% 196.6 -0.94 -20.10% 45.4 11.4 伟明环保 固废 47.83% 27.81 10.68% 95.9 -0.62 -2.70% 365.5 14.9 中国天楹 固废 61.38% 27.41 9.63% 161.1 -0.48 -11.18% 112.6 21.1 大禹节水 环保工程 72.16% 24.87 30.21% 255.1 -1.19 -158.82% 32.0 71.9 侨银股份 环卫 67.76% 24.34 30.52% 164.9 -0.93 -24.83% 39.5 13.6 绿色动力 固废 62.69% 23.89 10.61% 158.7 -0.35 -4.57% 72.4 15.0 三峰环境 固废 55.00% 23.83 9.37% 117.7 -0.39 -2.89% 152.6 12.7 绿城水务 水务 78.20% 23.32 10.76% 218.5 -0.43 -44.71% 40.4 38.2 洪城环境 水务 60.22% 22.20 9.19% 71.2 -0.22 -1.47% 117.4 10.7 福龙马 环卫 45.15% 21.30 31.91% 135.8 -0.28 -6.62% 35.6 18.2 表1:环保公司报表主要数据梳理（单位：亿元） 菲达环保 烟气治理 57.13% 20.55 19.75% 122.7 -1.05 -34.24% 37.6 14.7 高能环境 危废 62.81% 20.40 7.29% 60.7 -0.61 -10.81% 75.4 17.7 中建环能 环保工