首次覆盖报告：聚焦小众细分赛道的高ROE+高股息优质标的

证券研究报告2024年09月28日 聚焦小众细分赛道的高ROE+高股息优质标的 ——江南布衣（3306.HK）首次覆盖报告 核心结论 三十年深耕服装行业，引领设计师品牌先锋。江南布衣创立于1994年，是一家具有影响力的设计师品牌时尚公司，2016年在港交所成功上市。上市以来坚持高分红，近五年平均派息比率达76%。公司股息率水平高。公司ROE在整个消费品行业中位居前列，近3年平均ROE达35.7%，近5年平均ROE达33.4%。 三大战略驱动增长：多品牌矩阵+设计驱动+粉丝主导。（1）多品牌矩阵：成 熟 品 牌/成 长 品 牌/新 兴 品 牌收 入 占 比分 别 为56.2%/41.7%/2.1%。FY2019-2024年成熟品牌和成长品牌CAGR分别为9.4%和9.2%，增长较好。（2）设计驱动：公司坚持设计主导零售，创始人亲自坐镇设计。强激励+高投入深度绑定核心设计师。推出芝麻实验室，布尽其用等项目探索可持续时尚。（3）粉丝主导：会员粘性强、品牌忠诚度高。截至FY24年末按金额活跃会员数31.9万个，贡献线下零售额超六成。数智化零售赋能全域运营，推出了“不止盒子”和“江南布衣＋”等新兴消费场景。 分析师 兼具β弹性和自身α属性，未来可期。（1）β层面：设计师品牌市场潜力巨大，2017-2022年市场规模CAGR=5.5%，位列细分赛道TOP2。预计2023-2027E年市场规模CAGR将达到14.5%，增速领先。（2）α层面：渠道质量高：位于一二线城市店铺合计占比达45.3%。FY24可比同店增长率10.7%。运营能力强：公司为上市女装中资产周转率较高的，存货周转天数较低的公司。公司运行效率提升，现金流情况整体趋势向好。 李雯S080052302000213418643430liwen1@research.xbmail.com.cn 联系人 徐乙苒13011191527xuyiran@research.xbmail.com.cn 投资建议：公司作为设计师品牌龙头，高ROE及高股息彰显投资价值，多品牌矩阵、设计驱动和粉丝经济三大战略驱动收入增长。我们预计公司FY2025-FY2027年营业收入分别为55.9亿元/59.8亿元/63.9亿元，同比+6.7%/+7.0%/+6.9%；归母净利润分别为8.9亿元/9.5亿元/10.2亿元，同比+4.4%/+7.6%/+7.1%。首次覆盖，给予“买入”评级。 相关研究 风险提示：新品牌推广不及预期，消费者偏好变动，宏观经济影响等 内容目录 投资要点..................................................................................................................................5关键假设.............................................................................................................................5区别于市场的观点..............................................................................................................5股价上涨催化剂..................................................................................................................5投资建议.............................................................................................................................5江南布衣核心指标概览.............................................................................................................6一、公司介绍.........................................................................................................................71.1设计师品牌领军企业，多品牌矩阵协同发展................................................................71.2股权结构及高管...........................................................................................................91.3高ROE+高股息，持续回馈股东................................................................................10二、核心驱动：多品牌矩阵+设计驱动+粉丝主导................................................................112.1多品牌矩阵：多元细分的品牌组合，持续释放增长动能...........................................112.2设计驱动：设计主导零售，原创力是核心护城河......................................................142.3粉丝主导：粉丝经济叠加数智化，实现全域零售转化...............................................16三、兼具β弹性和自身α属性，未来可期............................................................................183.1β层面：设计师品牌市场增速快，持续利好头部......................................................183.2α层面：收入及利润支撑强，财务表现亮眼..............................................................193.2.1高质量渠道是核心护城河，收入增长有支撑.....................................................193.2.2运营能力持续向好，财务表现突出....................................................................21四、盈利预测及投资建议.....................................................................................................234.1关键假设及盈利预测..................................................................................................234.2投资建议....................................................................................................................24五、风险提示.......................................................................................................................25 图表目录 图1：江南布衣核心指标概览图...............................................................................................6图2：公司发展历程.................................................................................................................7图3：公司品牌矩阵及各品牌FY2024最新情况.....................................................................8图4：股权结构（截至2024年6月30日）...........................................................................9图5：FY2020-FY2024公司派息比率...................................................................................10图6：服装公司股息率（近12个月）（截至2024年8月30日）......................................10图7：港股主要上市服装公司2023年以来股价变动.............................................................10图8：近五年服装公司股息率（报告期）（截至2024年8月30日）.................................10 图9：各品牌协同发展共促收入增长.....................................................................................12图10：FY2020-2024年品牌组合营收YoY...........................................................................13图11：FY2020-2024年品牌组合毛利率情况........................................................................13图12：“江南布衣+”多品牌集合店.....................................................................................13图13：BOX+不止盒子会员服务............................................................................................13图14：非中国内地收入及增长..............................................................................................14图15：非中国内地门店数量情况...........................................................................................14图16：从设计到销售产