超盈国际控股首次覆盖报告：低估值、高股息优质标的，增长潜力可期

超盈国际控股(2111)[Table_Industry]纺织服装业 ——超盈国际控股首次覆盖报告 本报告导读： 低估值、高股息优质标的，当前时点在供需再平衡与原料价格温和之下重拾向上势头。公司客户群体优质，未来有望凭借海外成熟产能承接更多订单，增长潜力可期。 投资要点： 公司概览：公司深耕弹性面料超20年，高管经验丰富，管理团队稳定。立足弹性面料拓展运动面料生意，目前运动面料贡献55.4%的收入，并开拓ARC'TERYX、Lululemon、NIKE、adidas、安踏、李宁等国内外知名运动户外品牌客户。当前公司在中国、越南、斯里兰卡均布局有成熟产能，海外厂房面积与国内相当。公司历经成长初期、国际扩张期、供需平衡期，当前重拾向上势头。 财务分析：2011-24年公司收入CAGR+10.4%，其中运动面料收入CAGR+38.2%，领跑收入。公司毛利率受到产能利用率与原油价格影响，2017-19年大规模投放海外产能，同时积极拓展运动品牌客户。经过多年发展，当前时点海外产能已运营成熟，供需再平衡叠加原料价格温和下行，后市毛利率仍有提升空间。公司费用率长期稳定，运营效率稳中有升，经营性现金流充沛。 全球知名弹性面料生产商，具备全球化布局优势2024.07.21 行业梳理：运动服增速领跑其他服装品类，其对于弹力、透气、抗菌等功能需求利好弹性面料供应商。内衣市场预计维持稳健增速，简约舒适内衣与运动文胸部分替代传统蕾丝钢圈内衣。公司弹性面料产能已属全球头部玩家，相比于传统针织面料生产商已积累一定优势，但对比弹性面料龙头来看生意质量仍有提升空间。 未来看点：1）低估值、高股息优质标的：公司高度重视股东回报，自上市以来每年分红从未间断，近年分红比率稳定在50%，连续4年股息率9%+。2）海外产能承接更多订单：我们认为公司凭借越南、斯里兰卡等地的成熟产能有望充分受益对等关税之下产能布局调整，承接更多品牌订单转移。3）客户群体优质：公司与知名运动户外品牌合作均在5年以上，伴随合作加深预计未来订单无虞。 风险提示：全球宏观经济下行，海运受不可抗力冲击，主要运动品牌势能衰退，公司产能利用率不足，原材料价格大幅上升。 目录 1.内衣龙头成功转型运动面料，海外产能布局成熟.......................................41.1.深耕弹性面料超20年，高管经验丰富、团队稳定...............................41.2.运动面料贡献过半收入，海外产能规模与国内相当............................51.3.发展历程：运动面料成为主业，供需实现再平衡................................61.4.当前PE呈现底部向上趋势......................................................................72.运动面料驱动增长，供需再平衡下利润率持续修复...................................82.1.2011-24收入CAGR+10.4%，运动面料增速领先..................................82.2.供需再平衡、油价下行有望带动毛利率持续修复................................82.3.费用率长期稳定，净利率随毛利率波动................................................92.4.存货与应收账款周转天数均稳定............................................................92.5.资本开支高峰已过，经营性现金流充沛..............................................103.弹性面料有望乘运动赛道与舒适体验东风.................................................103.1.运动服装增速领跑其他服装，利好弹性面料生产商..........................103.2.简约舒适内衣与运动文胸部分替代传统蕾丝钢圈内衣......................103.3.公司弹性面料产能位居全球前列，生意质量有提升空间...................114.投资建议：优质低估值、高股息标的，增长潜力可期.............................124.1.优质低估值、高股息标的，历来重视股东回报..................................124.2.有望充分受益新贸易格局下产能布局调整..........................................124.3.优质客户众多，合作加深订单无虞......................................................135.盈利预测与估值............................................................................................146.风险提示........................................................................................................15 1.内衣龙头成功转型运动面料，海外产能布局成熟1.1.深耕弹性面料超20年，高管经验丰富、团队稳定 公司深耕弹性面料超20年。超盈国际控股成立于2003年，主要从事制造及买卖弹性织物面料、弹性织带及蕾丝。公司作为全球内衣材料市场的领导者，为内衣品牌提供全方位的内衣材料一站式采购解决方案，与爱慕、维多利亚的秘密、华歌尔等知名内衣品牌有长期密切的合作关系。此外经过多年的培育，公司已成长为著名的运动服装和服装面料材料供应商，与包括ARC'TERYX、NIKE、adidas、Lululemon、Under Armour、FILA、安踏、李宁、特步在内的国内外知名运动品牌建立了合作关系。2016年起，公司启动产能全球扩张步伐，目前已在中国、越南、斯里兰卡等地建立起成熟的产能布局。 资料来源：公司官网，公司公告，国泰海通证券研究 大股东持股合计83%，股权结构长期稳定。当前公司由创始人卢煜光控制，通过直接间接共持有公司61.60%的股份。FMR LLC（富达投资）为公司第二大股东，富达投资于2017年买入公司股票，目前通过直接间接共持有公司9.99%的股份。其余大股东均为核心高管：集团COO郑婷婷通过直接间接共持有公司7.53%的股份；集团执行董事吴少伦通过直接间接共持有公司3.90%的股份；集团CFO兼公司秘书陈耀星直接持有公司0.13%的股份。以上大股东共持有公司83.15%的股份，股权结构长期稳定。 资料来源：Wind，公司2024年报，国泰海通证券研究 高管经验丰富，团队稳定。公司高管长期以来保持稳定，其中核心高管卢煜光、张海涛、吴少伦自公司2003年成立以来一直在公司工作，在纺织行业积累了三十年丰富的经验。其余高管自加盟公司以来也均一直在公司任职，其间未有大的变动。 1.2.运动面料贡献过半收入，海外产能规模与国内相当 运动面料已成为公司主要收入来源。公司核心产品为弹性织物面料，分为运动面料和内衣面料两类，另外还生产女士内衣主要配件——弹性织带和蕾丝。公司所生产的弹性织物面料采用尼龙、氨纶等合成纤维作为原材料，通过针织工艺制成成品面料。2024年弹性织物面料贡献收入40.1亿港元，占收入比例79.3%，其中运动面料收入28.1亿港元，收入占比已超过一半，为公司主要收入来源。 资料来源：公司官网，公司2024年报，国泰海通证券研究注：产能、收入、毛利率均为2024年数据。 积极开拓大品牌客户，客户结构逐年优化。在内衣行业，公司积累了爱慕、维多利亚的秘密、华歌尔等知名内衣品牌客户。在运动行业，经过长期开拓，目前已积累了ARC'TERYX、NIKE、adidas、Lululemon、Under Armour、FILA、安踏、李宁、特步等国内外知名运动品牌客户。公司客户结构逐年优化：客户份额CR5由2014年的40.0%上升为2024年的46.4%，第一大客户份额 占比反而从14.0%下降到了12.8%，这说明第二大客户到第五大客户份额有所增加，公司的成长并不依赖单一大客户放量。 资料来源：公司2014-2024年报，国泰海通证券研究 资料来源：公司23H1业绩推介材料，国泰海通证券研究 海外产能规模已与国内相当。目前公司产能分布于中国、越南、斯里兰卡，2024年公司在中国、越南、斯里兰卡的厂房面积分别为21.5、13.3、7.7万平方米，占比分别为51%、31%、18%，海外厂房面积合计占比49%，已基本与国内厂房面积相当。 资料来源：公司官网，国泰海通证券研究 资料来源：公司2024业绩推介材料，国泰海通证券研究 1.3.发展历程：运动面料成为主业，供需实现再平衡 公司发展历程可分为以下四个阶段： 1）成长初期（2011-2016年）：收入/净利润CAGR分别为12.1%/17.3%，公司分别于2010年和2012年开拓了新品类弹性织带和蕾丝的生产，凭借内衣一站式龙头供应商享受了高速成长。同时期也开始拓展运动面料，分别于2012年和2013年拓展了新客户Under Armour和Lululemon，运动面料增速虽快但体量较小，2016年收入4.6亿港元/占比18.4%。 2）国际扩张期（2016-2019年）：收入/净利润CAGR分别为13.8%/-13.1%，2016年启动越南产能建设，2017年Q3越南一期产能投产，厂房面积占原有厂房面积的36%。到2019年共建成海外厂房16.8万平方米，占国内厂房面积的82%。但是这一时期女性内衣业务增速不及预期，叠加海外产能爬坡阶段性影响，公司利润受到拖累。在这一时期，公司大力开拓运动客户，安踏、FILA、adidas、NIKE、特步、李宁等主要客户均在这一时期开拓。 3）供需平衡期（2019-2023年）：收入/净利润CAGR分别为3.7%/4.0%，这一时期国内外产能大规模投放基本结束，营运重心转移至已有产能提效，这 一时期厂房面积CAGR为3.3%。运动客户开拓成效开始显现，运动面料收入CAGR+15.0%，2023年实现收入21.8亿港元/占比51.9%。但这一时期受到疫情扰动，订单与原材料价格均发生较大波动，影响了公司利润端表现。 4）重拾向上（2024年至今）：2024年伴随下游海外服装品牌进入补库周期，公司订单回暖，运动面料收入同比增长28.7%至28.1亿港元，整体收入同比增长20.5%至50.6亿港元。受惠于原材料价格下行，以及海外产能效率提升，公司毛利率修复2.9pct至26.8%，净利润同比增长70.0%至5.9亿港元。25H1受关税不确定影响，公司收入同比下降2.3%至23.3亿港元，毛利率同比下降0.4pct至26.6%，整体影响较小，公司净利率11.6%仍维持较高水平，显示出公司主营运动面料的韧性。 资料来源：Wind，公司招股说明书，公司2014-2024年报，国泰海通证券研究 1.4.当前PE呈现底部向上趋势 公司股价与PE整体反映其不同发展阶段的现实情况。2011-2016年PE中枢12.0X，对应成长初期凭借扩品类、拓客户以及海外产能扩张打开想象空间。2017年起订单增速不及产能扩张速度，海外产能爬坡拖累利润表现，估值中枢下调至8.7X。2019-2023年，公司的供需平衡期与疫情重合，利润修复延后，估值中枢下调至4.5X。2024年起公司估值水平有所修复，最新PE 5.8X，仍处