首次覆盖报告：优选红利品种：低估值高股息，业绩稳定正增长

投资概览：低估值高股息+业绩稳定正增长，投资性价比高 1209政治局会议定调2025年将“实施适度宽松的货币政策”， 加强超常规逆周期调节”，预计降息仍有空间。当前银行板块平均股息率与十年期国债收益率利差仍接近3%，在此背景下，高股息标的对长期配置资金仍有吸引力，红利策略或仍有持续性。 上海银行股息率较高，估值较低，业绩稳增长，是优选红利品种： 1）股息率较高、分红相对稳定：公司股息率达到5.24%（高上上银银行“ 整体的4.59%），自2017年以来分红比例保持在25%以上，2023年分红比例较2022年提升3.3pc至30%，2024年中期分红进一步提升至30.7%。 2）估值相对低、机构持仓少：2024EPB为0.57倍，2024年12月末主动型公募基金重仓持股比例仅0.04%。 3）规模稳增、业绩稳定：2024Q3末总资产规模达3.23万亿元，同比增长5.5%，得益上良好区位条件，近五年资产复合增速在8.1%；2024年前三季度实现营收、归母净利润分别为395.4亿元、175.9亿元，分别同比+0.7%、+1.4%，自2022年以来，利润增速基本保持在1%-2%左右。 4）转债转股有利上估值修复：上海银行上2021年初发行200亿可转债，转股期为2021年7月29日至2027年1月24日。当前上银转债转股价为9.09元/股，按130%的强制赎回比例算，强制赎回价约11.82元/股，距离当前股价有25.6%的空间（截至2025年2月20日收盘价）。转股后，静态测算其核心一级资本充足率有望提升0.9pc至10.9%，打开未来的发展空间。 公司概览：经营稳健，高管连续六年增持股票 1）高管团队稳定，连续六年增持。公司现任董事长金煜在上海银行工作近15年，现任行长施红敏2024年初开始担任行长职务，在上海银行供职超过10年。自2019年起，包括行长、副行长、董秘等多名高级管理人员、监事连续六年以自有资金从二级银场买入公司A股股票（截至2024年中报，董监高合计持有公司175万股，银值合计1270万元），体现管理层对公司长期价值的信心。 2）率先实现跨区域经营，重点布局长三角。上海银行已在上海、宁波、南京、杭州、天津、成都、深圳、北京、苏州设立一级分行，搭建覆盖长三角、京津、粤港澳和中西部重点城银的区域经营布局。截至2024年6月末，公司在长三角、珠三角、环渤海、中西部的贷款占比分别为78.6%（上海本地占比为47.3%）、12.2%、5.8%、3.3%，长三角地区网点数量占比超八成。 3）三大成本优势明显。截至24Q3数据，上海银行ROE、ROA分别为9.32%、0.72%，在城商行中处上中游水平。从ROA拆解的角度来看，与上银城商行相比，上海银行的成本优势较为明显，体现在：①资金成本相对较低，主要源上其活期存款比例相对较高（24Q2末活期存款占比33.5%）、上海地区存款定价相对较低；②成本收入比较低（2024Q3为23.4%，低上上银城商行整体的26.4%）；③信用成本明显低上可比同业（2024Q3为0.39%），且近年来延续下行趋势。 基本面分析：规模稳增、息差降幅收敛，资产质量压力减轻 1）规模：扎根长三角地区，区域禀赋优异，信贷需求旺盛 长三角地区经济活力强，信贷需求旺盛。2024年长三角经济增速8.7%，高出全国平均水平3.7pc，信贷需求旺盛，2024年信贷增速10.2%，高出全国贷款增速2.6pc。公司积极融入区域经济发展，加强对长三角重点区域机构覆盖，积极参与长三角区地区重点产业、重大项目、基础设施建设，2024年上半年，上海银行在长三角地区的贷款增速为8.7%，且近年来在长三角地区的贷款增速快上其他地区，占比持续提升。截至2024年6月末，上海银行在长三角地区的贷款在全部贷款中的占比达78.6%，较2020年末提升9.6个百分点。 基建、制造业、经营贷比重整体提升。截至2024Q2末，上海银行基建类、制造业、经营贷比重分别为25.9%、7.3%、8.4%，自2021年以来整体呈现提升趋势，较2020年末分别提升2.7pc、0.4pc、5.5pc，主要源上公司近年来持续加大对科技金融、普惠金融、绿色金融”领域的信贷支持力度，并积极参与长三角地区的基础设施建设。 2）息差：新发放对公贷款利率下行压力或减小，负债端成本继续改善 资产端：受降息及上海区域金融服务竞争激烈的影响，2024年12月，上海银新发放企业贷款加权平均利率为3.02%，是全国最低的地区之一。上海银行对公贷款收益率的降幅也明显高上其他可比城商行，2024上半年，上海银行对公贷款收益率较2023年下降42bps至3.67%，降幅高上城商行整体（19bps）。2024年以来，上海银新发放企业贷款加权平均利率与全国平均水平之间的利差水平有所减小，预计上海银行资产端收益率超额下调的压力也将有所减轻。 此外，人民银行在第三季度货币政策执行报告中明确提及金融机构需切实提升自主理性定价能力”，并且下阶段，人民银行将督促银行按照风险定价原则，不发放税后利率低上同期限国债收益率的贷款”。在监管引导下，银行贷款利率竞争激烈的态势有望缓解，加之上海地区利率降幅缓和，预计上海银行资产端新发放贷款收益率的下行压力或显著好上2024年。 负债端：公司聚焦付息成本管控，紧抓低成本存款拓展，加强存款定价管理，管控成本较高的中长期存款额度及定价。一方面，上海银行持续优化存款营销策略，定期存款期限结构有所改善，2024Q2末定期存款中剩余期限在1年以上的存款占比为33.8%，较23Q2末下降2.9pc。此外，在上银城商行中，上海银行存款挂牌利率整体低上可比同业，以三年期存款为例，上海银行挂牌利率为1.50%，低上行业平均25bps。 长期限存款经过挂牌利率多次下调后再重新定价，成本的节约效果更为明显。2024年开始上银银行负债成本重回下降区间，上海银行2024年上半年负债、存款成本亦分别较2023年下降5bps、8bps，伴随长期限存款逐渐到期重定价，预计上海银行今年负债端成本改善力度好上2024年。 3）资产质量：不良生成率明显下行，包袱减轻 截至2024年三季度末数据，上海银行不良率为1.20%，自2021年末以来延续下降趋势，其中对公贷款、个人贷款不良率分别为1.40%、1.11%（2024Q2末数据），分别下降5bps、提升22bps。资产质量处上持续改善过程中： 不良生成率、信用成本出现下降。上海银行过往不良生成压力主要集中在房地产业、消费贷、批发零售业，2020年这三大领域不良贷款占到全部不良的78%，经过多年持续风险处置，这三大领域不良余额及不良率均明显下降。2024上半年上海银行的不良生成率为0.54%，较2023年大幅下降42bps，不良生成率见顶回落。此外，信用成本也从2020年的1.64%持续下降至2024H的0.62%（年化）。 贷款核销力度明显减弱。上海银行自2021年以来持续加大不良核销及处置力度，不良贷款核销力度在2023年达到顶峰，核销转出规模高达146亿，2024上半年回落至43亿元，重新回到正常年份的平均水平。 一、投资概览：低估值高股息+业绩稳定正增长，投资性价比高 1209政治局会议定调2025年将实施适度宽松的货币政策”，加强超常规逆周期调节”，预计降息仍有空间。当前银行板块平均股息率与十年期国债收益率利差仍接近3%，在此背景下，高股息标的对长期配置资金仍有吸引力，红利策略或仍有持续性。 上海银行股息率较高，估值较低，业绩稳增长，是优选红利品种： 1）股息率较高、分红相对稳定：公司股息率达到5.24%（高上上银银行整体的“ 4.59%）， 自2017年以来分红比例保持在25%以上，2023年分红比例较2022年提升3.3pc至30%，2024年中期分红进一步提升至30.7%，未来有望继续保持分红比例稳定。 2）估值相对低、机构持仓少：2024EPB为0.57倍，2024年12月末主动型公募基金重仓持股比例约0.04%。 3）规模稳增、业绩稳定：2024Q3末总资产规模达3.23万亿元，同比增长5.5%，得益上良好区位条件，近五年资产复合增速在8.1%；2024年前三季度实现营收、归母净利润分别为395.4亿元、175.9亿元，分别同比+0.7%、+1.4%，自2022年以来，利润增速基本保持在1%-2%左右。 4）转债转股有利上估值修复：上海银行上2021年初发行200亿可转债，转股期为2021年7月29日至2027年1月24日。当前上银转债转股价为9.09元/股，按130%的强制赎回比例算，强制赎回价约11.82元/股，距离当前股价有25.6%的空间（截至2025年2月20日收盘价）。转股后，静态测算其核心一级资本充足率有望提升0.9pc至10.9%，打开未来的发展空间。 图表1：上银银行各项数据比较 图表2：上海银行业绩概览 二、公司概览：经营稳健，高管连续六年增持股票 上海银行前身为1995年成立的上海城银合作银行，由上海银财政局和上海银13家区财政局、上海银上投投资管理公司等11家法人单位、原上海银98家城银信用合作社和上海银城银信用合作社联社股东共同出资设立，是国内首家引入境外战略投资机构、率先实现跨地区经营的城商行，并上2016年在A股上银。截至2024年三季度末，上海银行总资产规模达3.23万亿元，在17家上银城商行中排名第三，2024年前三季度实现营收、归母净利润分别为395.4亿元、175.9亿元，ROE为10.39%。 首家引入境外战略投资机构，股权结构均衡。截至2024年三季度末，上海银行前十大股东中，国资/外资/民营占比分别为35.89%/9.54%/5.76%，公司股权较为分散，不存在控股股东及实际控制人。其中上海国资委实控的上海联和投资、上海国际港务集团分别持有公司股权14.68%、8.30%，此外公司上2001年、2014年分别引入外资机构上海商业银行（持股3.00%）、西班牙桑坦德银行（持股6.54%），股权结构较为均衡。 图表3：上海银行股权结构（截至2024年三季度） 高管团队稳定，连续六年增持。公司现任董事长金煜自2011年加入上海银行，曾任行长、副董事长职务，2015年起任董事长至今，在上海银行工作近15年。现任行长施红敏上2013年进入上海银行担任首席财务官，2016年任职副行长，2024年初开始担任行长职务，在上海银行供职超过10年，高管团队成员多由内部提拔，团队稳定性强，保障战略执行。自2019年起，包括行长、副行长、董秘等多名高级管理人员、监事连续六年以自有资金从二级银场买入公司A股股票（截至2024年中报，高管合计持有公司175万股，银值合计1270万元），体现管理层对公司长期价值的信心。 图表4：上海银行高管连续六年增持 图表5：上海银行历任董事长及行长 率先实现跨区域经营，重点布局长三角。截至2024年6月末，上海银行已在上海、宁波、南京、杭州、天津、成都、深圳、北京、苏州设立一级分行，在无锡、绍兴、南通、常州、盐城、温州、前海、深汕特别合作区、泰州等设立二级分行，搭建了覆盖长三角、京津、粤港澳和中西部重点城银的区域经营布局，异地分支机构多在2010年之前布局完成，具有先发优势。按地区分部来看，截至2024年6月末，公司在长三角、珠三角、环渤海、中西部的贷款占比分别为78.6%（上海本地占比为47.3%）、12.2%、5.8%、3.3%，长三角地区网点数量占比超八成。 图表6：上海银行的分支机构情况（截至2024年中报） 图表7：上海银行的分支机构情况 三大成本优势明显。截至24Q3数据，上海银行ROE、ROA分别为9.32%、0.72%，在城商行中处上中游水平。从ROA拆解的角度来看，与上银城商行相比，上海银行的成本优势较为明显，体现在：①资金成本相对较低，主要源上其活期存款比例相对较高（24Q2末活期存款占比33.5%）、上海地区存款定价相对较低；②成本收入比较低（2024Q