公司首次覆盖：低估值高股息上游品种，回A开启新征程

目标价18元，首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计公司2022~2024年EPS分别为2.33/2.51/2.65元，增速为+56%、+8%、+5%。结合可比公司估值，综合PE和PB估值，给予公司目标价18元。首次覆盖，给予“增持”评级。 纯上游品种，高业绩弹性。中国海油拥有境内海上油气独家勘探开发权，无炼油、化工等业务，是一个纯正的上游油气资产。三桶油中油价上涨增厚业绩弹性最大，油价每涨1美元利润增厚约20亿元。 增持上产持续推进，桶油成本保持领先。①增储上产：2021年公司油气产量572.9百万桶，未来3年规划产量复合增速达6%（国内外可比公司产量增速不超过2%），且产量增长主要来自低成本的渤海和圭亚那Stabroek地区；②成本优势：2021年在大宗商品价格上涨、人民币对美元升值等影响下，公司成本管控良好，桶油成本29.49美元/桶油当量，完全成本约38美元/桶，在全球范围内具备竞争优势。 2022-2023年油价中枢维持较高水平。油价中枢上行的根本原因在于长期capex投入的不足导致供给端缺乏弹性；即使没有俄乌冲突，油价中枢抬升也是必然事件。2022年供给端缺乏弹性，OPEC闲置产能释放将低于预期，欧洲油公司转型，而美国油公司面临严重的供应链问题；我们判断2022年原油价格中枢可能接近100美元/桶。同时如果地缘政治事件超预期，不排除油价的进一步上行风险。 风险提示：原油价格大幅波动，增储上产、降本增效不及预期。 1.纯上游品种，业绩随油价波动 1.1.纯上游油气公司，独家境内海上油气勘探开发权 中国海洋石油（简称“中海油”）是全球最大的纯上游油气公司之一，拥有境内海上油气独家勘探开发权，公司主要业务为勘探、开发、生产及销售原油和天然气等，无炼油、化工等业务，是一个纯正的上游油气资产。公司于1999年8月在中国香港地区成立，2001年2月在纽约证券交易所和香港联合交易所挂牌上市；由于公司被美国财政部外国资产控制办公室列入其所管理的非SDN涉军公司清单（现已被非SDN中国军工复合体企业清单所取代）影响，公司的美国存托股份于美国时间2021年10月22日闭市后自纽交所退市；2021年底公司启动回A，于2022年4月正式登陆A股，开启新征程。中海油集团为公司控股股东，中海油集团持有中海油64.44%的股权。 2021年，中海油在《福布斯》全球企业2000强排名中列第187位，在油气行业排名从2020年的第14位提升至第8位，在全球油气勘探和生产(E&P)公司中排名仍位居榜首。 图1：公司控股股东为中海油集团，国资委间接控股 公司油气资产全球布局，参与众多世界级油气项目。中海油油气资产以中国海域的渤海、南海西部、南海东部和东海为核心区域，海外油气资产遍及世界二十多个国家和地区，包括印度尼西亚、澳大利亚、尼日利亚、伊拉克、乌干达、阿根廷、美国、加拿大、英国、巴西、圭亚那、俄罗斯和阿联酋等。 表1:中海油油气资产布局以渤海、南海西部、南海东部和东海为核心区域 图2：公司油气资产全球化布局 图3：公司油气资产规模稳步增长 公司油气证实储量创历史新高，2021年底达到约57.2亿桶当量（石油液体42.0亿桶当量+天然气15.3亿桶当量）。截至2021年末，海外油气资产占公司油气总资产约47.1%，公司约42.5%的净证实储量和约31.6%的净产量来自海外（含权益部分）。 图4：中海油证实储量创历史新高（亿桶当量） 图5：中海油海外油气产量占比约31.6% 1.2.业绩随油价波动，保持高分红和股息率 中国海油的营业收入主要来自于原油和天然气销售，2021年公司油气销售收入2221.25亿元，占总营业收入的90.25%；毛利1230.47亿元，占比高达98.81%。 图6：公司营业收入主要来自油气销售（亿元） 图7：2021年公司油气毛利占比为98.8% 中海油为纯上游开采公司，油价是影响公司盈利的重要因素。2010-2014年高油价时期，公司年净利润超过500亿元，2011年最高达到702.55亿元。2015-2016年，持续低油价对公司盈利造成影响，2016年公司净利润下滑至6.37亿元历史低位。2017年以来油价企稳，油气行业盈利回升，2019年中海油净利润达到610.45亿元。2020年油价断崖式下跌，叠加疫情冲击，油气行业陷入低迷，公司生产经营受到影响，但低油价环境下仍实现近250亿净利润。2021年油价处于过去10年区间的中低位，公司实现油价67.89美元/桶；2021年公司产量储量创历史新高，净利润创历史新高。公司2021年实现油气销售收入2221.25亿元，同比+59.1%；净利润703.07亿元，同比+181.7%。 图8：油价波动影响中海油的盈利 中海油保持高分红，过去三年平均分红比例保持在60%左右。公司决定在获得股东大会批准前提下，2022-2024年全年股息支付率不低于40%，全年股息不低于0.70港元/股(含税)。同时，2021年年度在宣派末期普通股息的同时加派上市20周年特别股息。2021年度中海油不考虑特别派息，股息率约为6%左右。未来3年依旧将保持较高股息率。 图9：中海油保持高分红 1.3.积极布局海上风电，发展新能源业务 公司积极发展新能源业务。公司加快发展海上风电，择优发展陆上风光一体化。未来将资本开支5%-10%用于新能源业务发展，到2025年获取海上风电资源500-1000万千瓦，装机150万千瓦。获取陆上风光资源500万千瓦，投产50-100万千瓦。 中国海上风电发展势头强劲。根据全球风能理事会（GWEC）数据，2020年全球新增海上风电装机6.1吉瓦，海上风电占全部风电新增装机的6.5%。而中国已成为全球重要的海上风电市场，2020年海上风电新装机量最高，达3060兆瓦，超过全球新增海上风电装机量的50%，截止2020年底，我国海上风电累积装机量为9996兆瓦，位居全球第二。 图10：中国海风累积装机居全球第二（兆瓦） 图11：2020年中国海上风电新装机量最高（兆瓦） 1.4.大型央企参与战略配售，发行启用“绿鞋”机制 根据中国海油战略配售结果，本次A股IPO引入12家战略投资者，包括混改基金、国新发展、中国石油、中国石化、中国航油、国能资本、中国人寿等，合计获配数量12.4亿股，约占绿鞋前公司本次发行总量的47.69%，合计认购金额高达133.9亿元。 表2:中海油IPO引入12家战略投资者 同时，中国海油本次发行将启用“绿鞋”机制，即超额配售选择权，该机制有利于稳定新股上市后的表现。 “绿鞋”机制：发行人与联席主承销商协商确定本次发行股份数量为260,000.00万股，占发行后公司总股本的比例约为5.50%（超额配售选择权行使前），全部为公开发行新股，不设老股转让。发行人授予保荐机构（联席主承销商）不超过初始发行规模15.00%的超额配售选择权，若超额配售选择权全额行使，则发行总股数将扩大至299,000.00万股，占发行后总股本的比例约为6.28%（超额配售选择权全额行使后）。 2.产量持续增长，成本具备全球竞争力 2.1.不断推动增储上产，油气产量稳健增长 公司油气产量稳健增长。储量和产量的增长是油气勘探开发生产企业的首要目标，中海油证实储量不断创新高，2021年证实储量5728百万桶油当量，储量寿命连续5年稳定在10年以上。公司不断推进油气上产，2021年油气产量572.9百万桶油当量；未来3-5年产量仍将高速增长，预计2025年达到730百万桶油当量。 图12：近五年公司储量寿命稳定在10年以上 图13：公司计划2025年产量突破7亿桶油当量 资本开支保障增储上产。2021年中海油资本开支887亿元，其中勘探、开发、生产分别支出181、497、198亿元。公司计划2022年资本支出900-1000亿元，产量目标为600-610百万桶当量。随着油价的回暖，我们认为未来公司将继续加大资本支出，稳步推进新项目建设，保障有效益的储量产量。 图14：资本开支有力保障增储上产 国内渤海、南海、陆上天然气和海外圭亚那新区等保障产量持续增长。 国内渤海稳产10年，但未来仍有较大增产潜力，一方面渤海深层油气田有待挖潜，另一方面渤海稠油探明储量6-7亿吨，公司海上稠油关键核心技术攻关为增储上产提供技术支撑。南海开发面积比渤海大，未来随着深海开发的推进，增产潜力巨大。公司持股25%的圭亚那Stabroek是全球最具潜力的海上油气新区，总可采资源量约90亿桶油当量；Liza一期已投产，高峰产量12万桶/天，Liza二期产量为22万桶/天，预计2025年高峰产量会达到80万桶/日。 图15：技术进步有望解放稠油储量（万吨） 图16：Stabroek总可采资源量约90亿桶油当量 2.2.桶油成本保持领先，具备全球竞争力 公司不断加强成本管控，油气开采成本保持领先。2021年公司桶油主要成本29.49美元/桶油当量，其中桶油作业费用7.83美元/桶油当量，折旧、折耗及摊销15.33美元/桶油当量。面对大宗商品价格上涨、人民币对美元升值以及油价上涨导致部分项目DD&A增加等影响，公司桶油成本较2020年仅增加3.77美元/桶油当量，整体成本管控良好。 图17：中海油桶油成本管控良好(美元/桶油当量) 图18：大宗商品价格上涨导致作业费用上升 图19：部分项目随油价上涨DD&A增加 根据我们的测算，2021年公司桶油完全成本约38美元/桶，国内最低，在全球范围内具备成本优势。未来，公司新产能将继续坚持压力测试，预计成本优势继续加强。 表3:中海油成本具备全球竞争力 2.3.人才结构一流，公司高效治理 公司专业治理，人才团队一流。截止2021年6月底，公司大学本科以上人才占比高达85.7%，硕士及以上人才占比达24.1%。截至2021年底，有高级工及以上技能人才4843人，占主体工种技能人员总数的84%。 图20：公司技术研发人员占比为22.5% 图21：公司高级工占主体工种技能人员总数的84% 公司高效治理，人均利润位居全球油公司一流水平。2021年底公司员工总数1.9万人，中石油及中石化上市公司体内分别为41.7、38.6万人。 人均创收、人均创利在三桶油中处于领先水平，2021年人均创收、人均创利分别为1278.9万元、368.4万元（同期中石油人均创收626.7万元、人均创利22.1万元，中石化人均创收710.6万元、人均创利18.46万元）。 图22：三桶油中海油人均创收领先 图23：三桶油中海油人均创利领先 公司设备设施安全事故率、故障产量影响率持续维持低位运行，2021年降低至0.06%，达到设备设施风险可控及可持续发展。 图24：公司设备设施故障产量影响率低位运行 3.油价：2022-2023年油价中枢将维持较高水平 长期capex投入的不足导致供给端缺乏弹性，OPEC闲置产能释放将低于预期，欧洲油公司转型，美国油公司面临严重的供应链问题，油价中枢持续抬升。我们预计2022年原油价格中枢可能接近100美元/桶，同时如果地缘政治事件超预期，不排除油价的进一步上行风险。预计2023年油价中枢超过80美元/桶，具体需结合2023年美国油气产业供给弹性及高价对需求的冲击来判断，但可以明确的是2022-2023年高油价确定性较强。 3.1.地缘政治事件导致短期供应中断担忧进一步上升 地缘政治事件只是油价上行的催化剂而非决定性因素。但在低库存，紧平衡状态下，地缘政治事件会放大价格波动。当前地缘政治事件主要包括：①美伊关于伊朗核协议的谈判，决定伊朗产量是否回归原油市场以及何时回归原油市场。②俄乌军事冲突以及欧美对俄罗斯的制裁。 3.1.1.市场可能高估了伊朗石油回归的长期影响 3月3日伊朗石油记者Reza Zandi表示，收到决定性消息称，未来72小时内核协议将在维也纳签署。即使可能需要几天左右的时间，但似乎可以确定的是协议将会达成。截止3月25日，伊朗核协议