首次覆盖报告：设计师品牌龙头，低估值高股息属性凸显

股票研究/2024.09.25 设计师品牌龙头，低估值高股息属性凸显江南布衣(3306) 纺织服装业 ——江南布衣首次覆盖报告 刘佳昆(分析师)赵博(分析师) 021-38038184010-83939831 liujiakun029641@gtjas.comzhaobo026729@gtjas.com 登记编号S0880524040004S0880524070004 本报告导读： 公司致力于打造设计师品牌时尚集团，FY2024业绩靓丽高增；公司持续完善品牌矩阵，业绩有望稳步增长，同时高分红回馈股东，低估值、高股息属性凸显。 投资要点： 投资建议：首次覆盖给予“增持”评级。公司是国内设计师品牌龙头，预计FY2025-2027公司归母净利润分别为8.69/9.04/9.87亿元， 当前股价对应PE分别为9/8/8倍，综合PE估值与DCF估值两种估值方法，取二者平均值19.0元人民币（折合港币20.9元）作为公司目标价，给予“增持”评级。 公司是国内设计师品牌龙头，深耕行业30年，品牌底蕴及实力雄厚。公司成立于1994年，近年来创立了JNBY、速写、LESS等知 名设计师品牌，覆盖女装、男装、童装、家居服等细分领域，FY2014- 2024营收由13.8亿元快速提升至52.4亿元，CAGR为14.3%，归母净利润CAGR高达19.0%。考虑到公司所处的设计师品牌行业增速较快（2018-2023年行业CAGR为7.6%，优于女装行业6%的增速且高于快时尚、奢侈品等子赛道），公司作为行业龙头实力雄厚、地位稳固，未来将持续挖掘行业潜力、稳步扩大营收规模。 设计力与品牌力双驱动，渠道稳步扩张。公司坚持设计力、品牌力“双力驱动”发展战略，持续夯实核心竞争力。1）设计力：公司注重研发投入，FY2024设计与研发投入同比增长16%至1.96亿元，占收入比例达到4%，在面料、工艺设计方面持续迭代创新；2）品牌力：持续完善品牌矩阵，以艺术为标签，持续提升品牌知名度和美誉度FY2019-2024成熟品牌/成长品牌/新兴品牌收入CAGR均超过9%；3）渠道力：推进以粉丝经济为核心的全域零售模式，线上 线下均实现快速增长，通过高效运营，FY2024同店收入增长近11% 未来展望：一方面，公司将积极推进“设计+品牌驱动”、“全域零售”“多品牌运营”运营策略，持续夯实竞争力FY2026有望实现百亿零售目标；另一方面，公司现金流充沛，有望持续高分红回馈股东 FY2024分红率高达97%，未来分红预计不低于75%。 风险提示：终端消费意愿不及预期，拓店不及预期，店效提升不及预期。 评级：增持 当前价格(港元)：14.48 交易数据 52周内股价区间（港元）9.30-16.20 当前股本（百万股）519 当前市值（百万港元）7,512 52周内股价走势图 江南布衣 恒生指数 95% 73% 50% 28% 6% 2023/9 2023/10 2023/11 2023/12 2024/1 2024/2 2024/3 2024/4 2024/5 2024/6 2024/7 2024/8 -17% 相关报告 股票研 究 海外公司 （中国香港 ） 证券研究报 告 财务摘要（百万人民币） 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 4,128 4,086 4,465 5,238 5503 6002 6545 (+/-)% 47.8% -1.0% 9.3% 17.3% 5.1% 9.1% 9.0% 毛利润 2,597 2,607 2,917 3,470 3622 3914 4265 净利润 647 559 621 848 869 904 987 (+/-)% 36.7% -13.6% 11.2% 36.7% 2.4% 4.0% 9.2% PE 9.11 8.64 8.31 7.61 PB 3.64 2.47 1.90 1.52 目录 1.核心结论及盈利预测3 1.1.核心结论3 1.2.盈利预测及估值3 1.2.1.盈利预测3 1.2.2.估值4 2.公司层面：深耕行业三十年，铸就设计师品牌时尚集团5 2.1.公司概况：设计师品牌龙头，打造时尚品牌矩阵5 2.2.发展历程：专注细分领域，持续扩充品牌扩大规模7 2.3.股权结构稳定，管理团队经验丰富8 3.行业层面：行业规模稳步增长，设计师服装品牌潜力较大10 4.核心竞争力：设计力与品牌力双驱动，渠道稳步扩张12 4.1.设计力：高度注重研发投入，坚持设计驱动12 4.2.品牌力：以设计能力为核心，品牌力持续向上14 4.3.渠道力：深耕粉丝经济，推进全域零售网络布局16 5.未来展望：持续夯实竞争力，全域零售助力公司大放异彩20 6.风险提示22 1.核心结论及盈利预测 1.1.核心结论 投资建议：首次覆盖给予“增持”评级。公司是国内设计师品牌龙头，预计FY2025-2027公司归母净利润分别为8.69/9.04/9.87亿元，当前股价对应PE分别为8/8/7倍，综合PE估值与DCF估值两种估值方法，取二者平均值 18.2元人民币（折合港币20.1元）作为公司目标价，给予“增持”评级。 公司是国内设计师品牌龙头，深耕行业30年，品牌底蕴及实力雄厚。公司成立于1994年，近年来创立了JNBY、速写、LESS等知名设计师品牌，覆盖女装、男装、童装、家居服等细分领域，FY2014-2024营收由13.8亿元 快速提升至52.4亿元，CAGR为14.3%，归母净利润CAGR高达19.0%。考虑到公司所处的设计师品牌行业增速较快（2018-2023年行业CAGR为7.6%，优于女装行业6%的增速且高于快时尚、奢侈品等子赛道），公司作为行业龙头实力雄厚、地位稳固，未来将持续挖掘行业潜力、稳步扩大营收规模。 设计力与品牌力双驱动，渠道稳步扩张。公司坚持设计力、品牌力“双力驱动”发展战略，持续夯实核心竞争力。1）设计力：公司注重研发投入，FY2024设计与研发投入同比增长16%至1.96亿元，占收入比例达到4%，在面料、工艺设计方面持续迭代创新；2）品牌力：持续完善品牌矩阵，以艺术为标 签，持续提升品牌知名度和美誉度FY2019-2024成熟品牌/成长品牌/新兴品牌收入CAGR均超过9%；3）渠道力：推进以粉丝经济为核心的全域零售模式，线上、线下均实现快速增长，通过高效的运营，FY2024同店收入增 长近11%。 未来展望：一方面，公司将积极推进“设计+品牌驱动”、“全域零售”、“多品牌运营”运营策略，持续夯实竞争力FY2026有望实现百亿零售目标；另一方面，公司现金流充沛，有望持续高分红回馈股东，FY2024分红率高达 97%，未来分红预计不低于75%。 风险提示：终端消费意愿不及预期，拓店不及预期，店效提升不及预期。 1.2.盈利预测及估值 1.2.1.盈利预测 核心假设： 收入 1)成熟品牌：假设FY2025-2027JNBY每年净开3家门店，单店收入增速为3%/7%/7%； 2)成长品牌：假设FY2025-2027速写/jnbybyJNBY/LESS分别保持每年净开8家/5家/7家的拓店节奏，假设速写的单店收入增速为3%/8%/8%，jnbybyJNBY单店收入增速为5%/10%/10%，LESS单店收入增速为5%/8%/8%； 3)新兴品牌：假设FY2025-2027新兴品牌每年净开5家，单店收入保持 2%。 毛利率 1)成熟品牌：FY2022-2024JNBY毛利率分别为64.5%/67.2%/68.2%， FY2024毛利率创历史新高，假设FY2025-2027毛利率分别为 68.0%/67.0%/67.0%； 2)成长品牌：FY2024速写/jnbybyJNBY/LESS毛利率分别为66.3%/59.2%/69.9%，同比均显著提升，假设FY2025-2027三个成长品牌毛利率分别维持在65.5%/59.0%/69.0%； 3)新兴品牌：FY2022-2024新兴品牌毛利率分贝为57.2%/46.4%/45.0%， 假设FY2025-2027毛利率维持在45.0%。 费用率 1)销售费用率：FY2022-2024销售费用率分别为37.0%/38.0%/34.9%，假 设FY2025-2027销售费用率为35.0%/35.3%/35.3%； 2)管理费用率：FY2022-2024管理费用率分别为9.2%/10.0%/9.7%,假设FY2025-2027管理费用率为9.6%/9.8%/9.8%； 盈利预测：根据上述假设，预计FY2025-2027公司营业收入分别为 55.0/60.0/65.5亿元，分别同比+5.1%/+9.1%/+9.0%；归母净利润分别为 FY2023 FY2024 FY2025E FY2026E FY2027E 营业收入（亿元） 44.7 52.4 55.0 60.0 65.5 yoy 9.28% 17.31% 5.06% 9.07% 9.04% 成熟品牌（亿元） 25.1 29.4 30.4 32.7 35.1 yoy 8.72% 17.14% 3.33% 7.35% 7.35% 成长品牌（亿元） 18.7 21.8 23.3 25.9 28.7 yoy 9.86% 17.02% 6.72% 10.99% 10.93% 新兴品牌（亿元） 0.9 1.1 1.3 1.5 1.7 yoy 13.46% 28.76% 18.50% 14.91% 13.46% 营业成本（亿元） 15.5 17.7 18.8 20.9 22.8 毛利率 65.33% 66.25% 65.81% 65.21% 65.16% 成熟品牌 67.20% 68.22% 68.00% 67.00% 67.00% 成长品牌 63.67% 64.67% 64.12% 64.11% 64.11% 新兴品牌 46.43% 44.97% 45.00% 45.00% 45.00% 归母净利润（亿元） 6.2 8.5 8.7 9.0 9.9 yoy 11.17% 36.66% 2.37% 3.96% 9.25% 8.7/9.0/9.9亿元，分别同比+2.4%/+4.0%/+9.2%。表1：预计FY2025-2027归母净利将同比+2.4%/+4.0%/+9.2% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.2.2.估值 PE估值 根据公司的业务类型，我们选择中高端服装品牌公司地素时尚、歌力思、赢家时尚作为可比公司，2024年平均PE为10倍。给予公司FY2025（对应自然年2024/7/1-2025/6/30）行业平均的10倍PE，合理估值为16.8元人民币。 代码 简称 货币 股价 EPS PE 2024E 2025E 2024E 2025E 603587.SH 地素时尚 CNY 6.72 1.04 1.23 6 5 603518.SH 锦泓集团 CNY 10.72 0.88 0.99 12 11 表2：可比公司估值表 603808.SH 歌力思 CNY 6.28 0.61 0.84 10 7 3709.HK 赢家时尚 CNY 8.94 0.94 1.09 10 8 平均 10 8 FY2025E FY2026E FY2025E FY2026E 3306.HK 江南布衣 CNY 14.36 1.68 1.74 9 8 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（注：表中股价为2024/9/25收盘价，地素时尚和歌力思盈利预测来自国泰君安，锦泓集团和赢家时尚盈利预测取自Wind一致盈利预测） DCF估值 我们假设公司未来发展分为三个阶段：1）FY2025-2027：根据我们的盈利预测，预计营业收入分别为55.0/60.0/65.5亿元，分别同比+5.1%/+9.1%/+9.0%；2）FY2028-2034年：假设公司收入增速为3%；3）FY2035年及之后：永续增长阶段，假设增速为0.5%