金融行业专题研究：以史为镜，券商行情的同与不同

以史为镜：券商行情主要得益于经济与政策驱动

• 历史复盘：券商历史上8次较大超额机会中，除2006年外，其余均因经济环境不佳后政策发力触发，如2008、2014年行情。核心驱动因素为流动性边际改善、政策发力和经济企稳预期形成。
• 新时期背景差异：当前中美关系、经济结构（“投资拉动” vs “高端制造升级”“新质生产力”）、资本市场定位均与以往不同，决定了行情高度和持续时间。
• 流动性因素：以"M2增速-社融增速"衡量剩余流动性，多数时间与股债收益差显著相关。剩余流动性宽松时，股债收益差扩大，呈现“债强股弱”；反之则缩窄，利好股市。历史上股债收益差缩窄阶段，券商跑赢市场。
• 经济因素：宽松政策环境推动经济复苏，提升企业盈利（EPS上行），吸引流动性流入股市，利好券商经纪、自营、信用等业务。
• 政策因素：积极政策（如降准降息、结构性工具、地产金融优化、中长期资金入市等）可提振券商盈利预期，加速估值修复。2009、2012、2019年行情即受益于此。

看好后市：政策托底提振信心

• 流动性：剩余流动性持续回落但股债收益差走阔，或因市场信心不足。政策转向后，流动性或流入股市推动反弹，利好券商。9月股债收益差显著回落，或驱动估值修复行情。
• 经济修复：政策支持下，股市率先回暖，宽信用有望加快，提升企业盈利，推动市场和券商进一步表现。
• 政策组合拳：9月24日国新办会及后续政策（降准、结构性工具、地产金融优化、并购重组支持等）释放积极信号，旨在优化资源配置、激发市场活力。26日政治局会议强调逆周期调节、引导长期资金入市、支持并购重组，政策落地效果值得期待。

政策组合拳有望驱动券商板块估值修复

• 近期政策通过提供流动性、改善资本市场环境，增强金融机构稳定性，提升券商专业服务能力，推动并购重组市场繁荣，促进市场稳定和投资者信心，利好券商估值修复。
• 个股建议：中信证券、中国银河、华泰证券、海通证券H、中金公司H、中信建投H、国泰君安H。

风险提示

• 宏观经济回暖不及预期；资本市场改革政策落地不及预期；券商行业竞争加剧，资本市场波动对业绩影响不确定性。