白酒行业周期专题 2 以史为镜，当前时点为什么我们认为白酒进入布局阶段？

优于大市 以史为镜，当前时点为什么我们认为白酒进入布局阶段？ 核心观点 行业研究·行业专题 站在当前时点看白酒板块投资机会，市场仍具有分歧：一方面2025Q3酒企业绩同比预期大幅转降。另一方面估值持仓双低位，供需两端积极因素边际增加。本报告基于2013-2015年调整阶段中股价和酒企经营策略的复盘，我们认为两轮周期具有较强相似性，买点有望加速确认。 食品饮料·白酒Ⅱ 优于大市·维持 证券分析师：张向伟证券分析师：张未艾021-61761031zhangxiangwei@guosen.com.cnzhangweiai@guosen.com.cnS0980523090001S0980525070005 股价与业绩节奏：多数公司股价底部在2013Q4-2014Q1确认，2013Q3起业绩降幅扩大、景气度持续磨底，但股价反映温和、跟随牛市整体呈上涨。我我们发现2013Q3表观降幅进一步扩大，而三季报后股价反映较为平稳，披露时点后1个月内多数公司跑出绝对收益，主因1）股价对业绩降速预期的消化已较为充分，2013年初至三季报酒企跌幅在30-55%；2）2013Q4起经济改革预期加强，白酒短期景气度磨底不改中长期行业逻辑，板块估值跟随流动性回暖逐步修复；3）高端批价同比降幅收窄进一步加强底部信号，如飞天2013Q4批价同比跌幅收窄，股价于2014Q1筑底回升。进一步看，个股股价表现依然和基本面挂钩，其中1）区域龙头古井、老白干、洋河下滑幅度小于整体，相对板块具有超额；2）五粮液在13Q3出清力度加强后1个月内有所补涨，反应市场对高端白酒经营久期的信心。 酒企经营策略：借力渠道放大品牌、产品优势，是调整周期中不变的命题。调整阶段中酒企经营策略传递供给端改变的信号，2013-2015年周期中：1）高端酒重视品牌力的维护，茅台重心回到“拓客”，高度国窖批价超过五粮液；供需问题进一步突出后公司开始撬动渠道和产品的工具，如茅台允许票据、放开经销权、通过定制酒补充收入，五粮液面对渠道压力主动补贴经销商、建立平台运营商制度等，老窖加强控盘分利保证渠道利润。2）区域龙头酒企退守基地市场，省外转向单点聚焦，洋河、古井加强下沉市场精耕和企业团购渠道培育，汾酒省内加强招商铺货、也采用定制酒开发模式。3）扩张型次高端调整较早、调幅更大，策略变化与行业趋势一致，如舍得、酒鬼、水井坊均加大中低端产品和大众消费场景的放量，舍得逐步开始小商/团购商/异业经销商的招募，酒鬼酒阶段性把湖南省内作为重点。今年以来酒企增长工具减弱，主流公司开始通过渠道、产品释放压力，与上轮周期相似，可视作供给端调整也在加速探底。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《食品饮料行业2025年度策略报告（二）-白酒：积极因素增加，曙光渐现》——2024-12-14《白酒板块事件点评报告-积极性政策持续加码，板块底部信号增多》——2024-09-29《食品饮料周报（24年第20周）-白酒淡季聚焦市场秩序管控，啤酒短期催化因素增多》——2024-05-27《2024年春节白酒动销总结：消费倾向随人口返乡而提高，氛围好于节前跟踪》——2024-02-19《食品饮料2024年度策略报告（二）-白酒：需求扰动因素减少，在复苏中分化》——2024-01-02 投资建议：我们认为板块估值复苏路径将分两个阶段。1）结合双节动销看行业需求环比修复，市场对业绩和价格预期较为充分，估值将随需求改善而修复，且对政策预期、流动性改善更敏感，属于第一阶段，由股息率定价，贵州茅台的PE有望从20x修复到25x，对应约3%股息率。2）展望估值修复的第二阶段，当行业供需关系改善，价格、业绩等景气指标兑现，市场对白酒资产“长久期信仰”回归，贵州茅台以DCF法估值条件具备，行业PE中枢有望达到30x，时间上我们预计最早或发生在2026年四季度。我们认为行业筑底信号增多，板块进入布局阶段，推荐买入业绩相对稳定，当前产品、渠道策略带来长期更大增长空间的优质白马泸州老窖、贵州茅台、山西汾酒，建议关注风险出清后困境反转的五粮液、洋河股份。 风险提示：经济及需求复苏不及预期；库存去化速度慢，主要产品价格持续下滑；竞争格局恶化导致过度投入费用，酒企净利率受损；食品安全问题等。 2013-2015年白酒板块股价表现 复盘2013-2015年调整阶段，多数上市酒企股价底部在2013Q4-2014Q2确认，股价探底时间早于业绩。其中茅台、老窖、洋河、老白干等股价底部时点早于收入或净利润同比降幅底部；其余酒企多数在13Q3-14Q1充分释放报表压力，股价节奏基本上同步反映。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 由于多数公司在2013Q3出清力度加大，进一步探讨业绩加速寻底过程中股价走势，呈现出一定韧性：以2013年三季报披露为基准，白酒上市公司股价在向前一个月区间内普遍下跌个位数-10%，向后一个月区间内走势平稳、其中强基地市场龙头超额显著并持续到2014H1。 业绩层面降速预期被提前消化。2013年起主要公司开始降速，13Q2、13Q3降幅出现明显扩大，2014年报表端延续出清节奏。股价提前消化基本面降速预期，2013年初至三季报期酒企（除顺鑫农业外）跌幅在30-55%；而尽管13Q4-2014年的业绩预期仍以下滑为主，但股价反映较为平稳；甚至在三季报结束后的业绩真空期内跑出绝对收益。 个股表现的分化仍与基本面具有较强相关性。上轮周期区域酒业绩表现相对平稳，古井贡酒、老白干酒下滑幅度小于整体，洋河股份也于2014年起迅速调整过来，基于更乐观的盈利预测，此三家股价表现好于板块整体。顺鑫农业受益于低端价位需求韧性，业绩和股价均表现突出。高端酒五粮液率先于13Q3充分释放压力，股价在季报后1周-1月区间下行较多后迎来补涨，区别于水井 坊业绩不及预期后的持续走弱，说明市场对于品牌力驱动的全国高端仍保持了经营久期的信心；贵州茅台经营韧性突出，股价变化更温和。泸州老窖、山西汾酒及扩张型次高端股价则与业绩增速边际变化的预期呈现更强相关性。 估值提振主要来自经济预期修复和行业景气度边际改善。市场层面，宏观政策缓和、经济改革预期加强，2014年逐步开启国内牛市，板块受益补涨。行业景气度层面，八项规定的影响逐步弱化，动销下滑幅度环比收窄、筑底信号加强，市场对于行业长期发展的信仰回归，支撑估值修复。 资料来源：Wind、公司公告、酒业家、中国酒业协会、国务院，国信证券经济研究所整理 高端批价同比降幅企稳收窄，估值底部信号加强。飞天茅台作为行业景气度指标，上轮周期在2013年4月最差为-45.2%，13Q4起同比跌幅企稳逐步收窄，股价在2014年1月筑底。普五批价同比也在2013年底探底，股价随即探底；高度国窖2014年持续调整，批价同比在14Q2-3探底，股价在6月开启上涨。 资料来源：今日酒价、Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：今日酒价、Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：今日酒价、Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：今日酒价、Wind，国信证券经济研究所整理 持仓和估值双低位，投资性价比逐步凸显。2012H2起白酒板块交易额大幅下降，龙头贵州茅台内地基金持仓下降至4%以内，整体资金筹码出清较为干净；同时白酒板块相对沪深300的估值溢价最低下降至14年初的1x以下，投资性价比逐步凸显后，预计行业长期发展的信心进一步驱动各方资金的买入行为。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 调整阶段酒企经营策略 引言：在股价跌到相对底部的阶段中，业绩表现的相关性减弱，低估值和底部信号固然具有吸引力，但上涨动力需要进一步由供需关系的边际变化、动销情况的改善来支撑。需求侧需求是一个中性的beta变量，因此下文我们分析调整阶段酒企经营策略的变化，反映了公司增长底牌和供给端调整的关系，市场对优质公司长期发展的信心加强，或提供了择股思路。 首先，板块整体在2014-2015年收入目标设置理性。上轮周期白酒上市公司在2013年收入目标与实际动销背离后降速共识强化，2014年增长目标设置理性降速，但行业景气度仍处于磨底阶段，多数公司未达成年初预期，因此2015年目标设置更加理性。我们认为上一轮调整周期中，酒企收入端抗风险能力较弱，多数公司在库存达到高位后被动停回款停货，包袱出清比较彻底；优质公司在弱景气度下修炼营销内功，换取长期增长空间。 高端酒重视品牌力的维护，茅台和五泸价格策略不同，后期以纾压渠道为主。 贵州茅台：借助经销商力量拓展客群，飞天价格策略稳定不动摇。公司主动调整2014-2015年收入增速目标至小个位数。大单品飞天看，公司保持出厂价稳定，两度放宽代理权，允许新经销商以999元进货或采购陈年酒的方式获得819元的经销权；结果上飞天批价领先竞品，最低点仍维持在出厂价附近，为后续奠定提价基础。通过非标、IP类产品补充收入增量，2014年茅台各省区为定制酒开发的客户按照1：1完成量计入年度任务，产品涵盖年份酒、飞天、五星、小批量勾兑 等，仅针对个人、企业等非市场流通渠道；同时公司推出第一款生肖酒马茅，开始探索超高端价位的探索。 资料来源：茅粉鲁智深，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、今日酒价，国信证券经济研究所整理 五粮液：渠道信心减弱，公司力守价格底线、维护厂商关系。2013Q2以来普五面临价格倒挂严重（打款价729、调货价600元不到）、渠道库存高企等问题，预计有30%经销商不愿意回款，部分小商选择退出。公司及时调整营销策略，1）守住价格普五底线659元（后随价格进一步下降调整至不低于560元），加大前置性投入，改善渠道利润；2）坚守五粮液、特头曲、五粮春、五粮醇、尖庄5大品牌线；3）建立区域平台运营商制（拥有区域五粮液及系列酒品牌的长期运营权，区域唯一）；4）通过开发个性化和低度产品分流普五量增压力。 泸州老窖：重视渠道对销售的重要作用，集中资源投入国窖。2013年公司错判供需关系、逆势挺价，渠道受损严重；2014年起公司开启组织、渠道、产品深度调整，虽然业绩下滑较大，但出清效果较好。1）2014年7月高度国窖经销商计划内结算价降低至560元，此前3月份针对一级客户小范围降价，对量的刺激效果较好；2）集中资源投入国窖品牌，采取计划利润制，分渠道、分区域管理；3）鼓励经销商低价收货（550元收货并奖励20元），维护大单品价格体系；4）其他产品SKU精简收缩，以限量酒票的方式推出特曲60/80版。 资料来源：公司公告、今日酒价，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、今日酒价，国信证券经济研究所整理 区域酒龙头在上一轮调整周期中采用聚焦优势市场、区域精耕的策略，同时区域酒产品多数布局于100-300元及以下价格段，整体展现出较强的抗风性能力。 山西汾酒：聚焦优势市场，撬动经销商能力。1）省内市场采取“防御性拓展”策略，以县级市场为中心，延申汾酒产品覆盖广度和深度，通过“百县千镇”的渠道网络挤占竞品份额。2）省外聚焦于50个基础相对扎实的地级市，倾斜政商务资源和费用支持。3）2014年推出定制酒补充收入增量，一级经销商或专卖店具有优先代理权，销售合同金额不低于50万元，分3个档次给予奖励保证高渠道利润。4）创新渠道和终端，电商推出专供产品，并先于行业打造粉丝经济。 洋河股份：灵活调整产品和渠道，快速完成从政到商的转型。调整期前公司已经完成海/天/梦在不同价位带的均衡布局，借助厂商1+1、盘中盘等营销模式，占据省内核心终端。面对政商需求下降，公司调整产品和渠道策略：1）强化海之蓝深入到每个餐饮终端和零售网点，天之蓝及以上产品价格降低10-15%左右，保证渠道利润；2）中高端以上以商务团购作为发力点，原有5000个政务团购商2