敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2021年03月03日 策略 复盘2016-2017年的周期牛市 ——以史为镜：牛市主线启示录 行业深度  在周期股的牛市中，决定周期行情趋势的是经济的大趋势，投资者对于经济的预期决定了周期行情的节奏。通过对2009-2010年（详情参考我们前期发表的报告《复盘2009-2010年的周期牛市》）和2016-2017年两次周期牛市的复盘，我们将周期牛市大致分为三个大阶段： 1.经济上行拐点叠加政策宽松的阶段（2008年末-2010年初&2016Q1-2017Q1），经济总需求触底回升，货币环境较为宽松，股市及商品上涨。此阶段投资者对于经济的预期最稳定，估值扩张的难度较小，虽然利润尚未企稳，但上涨行情的级别可能更高，是所有投资者都应该积极参与的行情。 2.经济恢复到一定程度后的政策收缩阶段（2010Q1-2010Q2&2017Q2），货币开始拐头，股市出现较大幅度的调整，商品的震荡幅度小于股市，但经济的总需求比较稳定。 3.业绩兑现阶段（2010Q3-2010Q4&2017Q3），通胀上行，紧缩政策加码，但由于下游的需求转化为利润开始反映在报表上，伴随着商品价格的继续上涨周期股会有一轮业绩兑现行情，此时估值的贡献度大大降低。  2016-2017年的周期牛市共经历了4轮上涨和3轮回调： （1）四轮上涨：2016年1月底-2016年4月中旬。点燃周期股行情的导火索源于政策端供给侧改革的推动。基本面最大的变化是经济上行拐点确立。2016年5月中旬-2016年11月底。市场短期流动性有所好转，股市开始企稳反弹。同时宏观经济指标在多个维度里朝着向好的方向持续改善，市场对于经济回升的分歧也渐渐减弱。2017年1月中旬-2017年4月中旬。央行定向降准，缓解流动性紧张，同时由于经济数据的短期波动造成的投资者关于经济预期的扰动在2,3月的中微观数据披露后得到了修复。2017年6月初-2017年9月中旬。这一阶段助推股价上涨的核心动力是预期的修复。 （2）三次回调：2016年4月中旬-5月中旬。这段期间对市场影响最大的利空主要由两点：一是资金格局不理想：信贷数据不及预期以及从4月开始市场进入限售股解禁的小高峰。二是信用风险的持续暴露，使得投资者对于流动性及经济复苏的预期都有了负面的扰动。2016年11月底-2017年1月中旬。这一轮回调的主要利空主要来自资金层面：IPO提速、相比4-6月份级别更大的解禁潮、央行连续净回笼资金等。2017年4月中旬-2017年6月初。调整原因主要是市场对于严监管预期不足，政策层面正式进入紧缩周期。  预期拉动，估值先行：这主要是因为在周期牛市中，周期板块的大趋势于经济的趋势密切相关，一旦出现对于经济趋势的担忧，周期板块的回调幅度相对来说也会比较大。前两轮级别更高的上涨行情（均发生于2016年）中，估值的平均贡献度为138.28%，即股价的上涨是由估值扩张推动的。而在周期板块ROE开始加速上行的2017年，政策环境在显著收紧，估值继续扩张的空间有限，行情的抓手开始转变为盈利的回升。这一时期估值贡献度出现了显著的回落。  风险提示：美债收益率超预期上行，美元指数大幅反弹。 推荐（维持评级） 樊继拓（分析师） 021-68865595 fanjituo@xsdzq.cn 证书编号：S0280518040001 吕卓阳（联系人） 证书编号：S0280120060010 相关报告 《只是技术性调整》2021-03-01 《复苏尚未充分Price In》2021-02-17 《开始下注疫情后》2021-02-07 《复盘2009-2010年的周期牛市》2021-02-01 《调整已经充分》2021-01-31 2021-03-03 策略 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 周期牛市的四轮上涨 ....................................................................................................................................................... 3 1.1、 第一轮上涨：2016年1月底-2016年4月中旬 ................................................................................................ 3 1.2、 第二轮上涨：2016年5月中旬-2016年11月底 .............................................................................................. 5 1.3、 第三轮上涨：2017年1月中旬-2017年4月中旬 ............................................................................................ 5 1.4、 第四轮上涨：2017年6月初-2017年9月中旬 ................................................................................................ 6 2、 周期牛市的三轮回调： ................................................................................................................................................... 7 2.1、 第一次回调：2016年4月中旬-5月中旬 .......................................................................................................... 7 2.2、 第二次回调：2016年11月底-2017年1月中旬 .............................................................................................. 8 2.3、 第三次回调：2017年4月中旬-2017年6月初 ................................................................................................ 8 3、 预期拉动，估值先行 ....................................................................................................................................................... 8 图表目录 图1： 2016-2017年周期股行情轮动 .................................................................................................................................... 3 图2： 房地产迅速回暖 .......................................................................................................................................................... 4 图3： 工业企业利润增长加快 .............................................................................................................................................. 4 图4： 第一波上涨行情中周期板块表现最好 ...................................................................................................................... 4 图5： “熔断底”后有色带领A股回升 ................................................................................................................................. 4 图6： 2016下半年经济活动强劲 ......................................................................................................................................... 5 图7： 价格持续抬升，PPI增速4年多以来首次转正 ....................................................................................................... 5 图8： 第二波上涨行情中，周期股同样能表现优异 .......................................................................................................... 5 图9： 受益于房地产复苏的中游行业领涨 .......................................................................................................................... 5 图10： 短期调整过后，经济的活力持续提升 .................................................................................................................... 6 图11： 周期股表现不错，但相对指数没有超额收益 ........................................................................................................ 6 图12： 多重利好刺激下的建材涨幅最高 ............................................................................................................................ 6 图13： PMI加速上行 ............................................................................................................................................................ 7 图14： 工业品价格飙涨 ..........