请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] 以史为镜，价格起来炒什么？ 的确定性 ——“周期涨价”系列4：兼对“滞胀”or“通缩”的思考 首席宏观策略分析师 分析师 罗文波 曾岩 021-20315158 S0740514030001 S0740515030004 021-20315202 联系人 luowb@r.qlzq.com.cn 徐驰 021-20315867 2016年3月14日 xuchi@r.qlzq.com.cn [Table_Summary] 投资要点 （中泰宏观策略及农业、食品饮料、房地产三大行业）  投资建议：通胀温和回升之下，大消费为基，博弈地产、有色、TMT。1）相对市场“通缩”“滞胀”的极端预期，基于对需求企稳带动企业主动补库存，特别是第二阶段产成品补库存的判断，叠加美、日、欧量宽超预期之下，我们认为，2016年更大的可能性在于需求企稳之下，通胀温和回升（2016年CPI预计2.3，固定资产投资增速预计10%以上）； 2）按照这一逻辑，我们以史为鉴，建议配置两条主线：第一，通胀上升线索之下，参考2000年后7个CPI连续两个季度回升的时期中，大消费板块均取得显著的相对收益，且超额收益逐年增加，我们建议以农业、食品饮料板块为基，同时参考行业研究员观点，农业中超配畜禽及疫苗子板块，重点关注：生物股份、民和股份、海大集团；食品饮料中超配白酒及高景气子领域，重点关注：金禾实业、泸州老窖； 第二，需求企稳“产成品补库存”线索之下，我们认为，本轮周期与2012-2013年宽财政与信贷刺激之下主动补库存小周期类似，参照当时行业表现及复苏期中，A股涨幅最大的行业是有色、房地产、TMT的历史，我们建议交易型投资者，也可博弈全球流动性重构之下的有色、TMT以及悲观预期改善之下的地产板块，同时参考行业研究员观点，超配二线地产，重点关注：泰禾集团、招商蛇口。  卷首语：“滞涨”还是“通缩”，市场陷入两种声音的纠结。新春开年以来，在2月信贷大幅低于预期，2月CPI达到2.3（按原比例计算为2.8左右），固定资产投资及新开工超预期以及周期品大幅上涨之下，市场的焦点在于对当前经济是滞涨还是通缩的争论。我们首先要回答，造成过去2年通缩的动因是什么，2016年通胀是否能起来；其次，以史为鉴，研究如果通胀起来，A股行业应如何配置？  回顾与思考：再论市场通缩预期成因，为什么过去2年流动性过剩之下，整体依旧通缩？任何一种资产，供求关系良好时，金融属性可以放大供求失衡的程度，导致价格大幅上涨，供求关系恶化时，可以抵消金融属性，使得涨价缺乏动力。2014-2015年期间，宏观经济中货币投放M2与人民币信贷增速维持在12-13%的水平，然而受到人口拐点叠加央行对于表外及非标的严控，使得固定资产投资增速快速从20%回到10%左右的位置。投资增速的快速下行，导致投资产业链上的产品供求关系极度恶化，企业缺少补库存动力。因此，虽然货币增速一直维持高位，但相对宽裕的流动性并未在传统产业链上引发价格波动，而大宗商品价格的萎靡又使得整体经济环境处于通缩之中。 不懂啊 也[Table_Industry] 证券研究报告 宏观策略专题 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 宏观策略专题  2016年重要边际变化：投资需求企稳，企业库存低位开启主动补库存小周期，叠加全球流动性推升通胀温和上行。上述情形在2016年发生了重要的边际变化：1）首先，从需求端看，稳增长持续加码，宽财政和宽货币并用之下，地产库存在销售回暖后加速去化，1-2月投资增速达到3%，基建在财政加杠杆之下，伴随PPP放量，2016年经济及需求端稳住以及阶段性企稳是大概率事件；2）需求企稳叠加库存历史低位，未来3-6个月经济或进入一轮主动补库存小周期。另一方面，当前主要工业产成品库存增速创下08年以来新低，工业产成品库存增速为3.3%，显著低于上一轮周期底部2013年8月的5.7%。低库存意味着预期翻转的时候，库存弹性可能会显著放大需求扩张的程度。这一轮经济的反弹可能将会是小型的2013年补库存周期；3）全球流动性预期重构助力主动补库存，大宗价格回升趋势不改，带动2016年通缩预期重构。在供求关系平衡，企业开始主动补库存的过程之下，商品的金融属性将重新占据主导。密切关注全球流动性重构，目前欧洲量宽超预期已被验证，预计3月14-17日，美联储不加息，且相对鸽派的声明以及日本央行QQE超预期是大概率事件。倘若此，则全球流动性推升大宗价格，后续PPI或逐步企稳，带动通胀温和上行。  2月宏观数据后的新思考：不畏浮云遮望眼，关注需求企稳带来的产成品补库存之下，通胀温和回升。 多重数据之下，市场预期冰火两重天。近日以来，2月最新多项经济数据公布，让市场陷入了较为混乱的预期：1）2 月CPI 2.3，引发滞涨预期；2) 2月金融数据大幅低于预期，引发“周期幻灭”；3）1-2月地产投资增速达3%，市场通胀“卷土重来”之声又起。对此，我们强调几点： 社融降低并非“周期幻灭”。我们认为：一方面，本期金融数据的大幅跳水同时受到季节性、春节后资金回笼形成货币投放空窗期、 基建等实体经济融资年初透支等多重因素而导致，亦不代表实体融资未见起色；另一方面，换个角度，社融数据并没有那么“悲观”：1） 1月和2月信贷平均值达到1.6万亿，依旧创出2009年以来的新高；2）同时从贷款结构上看，2月中长期贷款在新增贷款中所占比重继续上升，达到94%，这表明资金“脱虚向实”的大趋势不变；3）另外，从我们密切关注的领先指标，6个月社融移动平均看，该指标仍然处于高位，这表明我们之前强调的宽信贷刺激之下的主动补库存小周期的大逻辑并未破坏；4）考虑到政府工作报告中13%的M2增速目标，我们认为，全年“宽信贷”的基调不变。进入3月，随着降准政策起效、基建融资推进、房地产销售带动资金回笼及开工，社会融资情况将出现好转，通缩被扭转的步伐并没有停滞。 通胀上升源于食品推升，亦非“滞胀”。所谓滞胀，指的是经济停滞之下，通胀陡然上升的情形。我们认为，中短期看，该种情形概率较低。我们认为，食品推动下的2月CPI“跳升”后期或难维系：首先,随着春节季节性和天气负面因素的逐渐消退，鲜菜鲜果价格高速上涨大概率难持续；其次，存栏量来看母猪有企稳迹象而生猪存栏依然在下行，因而后期猪肉或在供需的博弈中高位企稳，同时自5 月份起猪价的高基数作用将逐渐起效，猪肉对通胀的贡献上有封顶。因此，市场的滞胀预期至少中期之内或难以被验证。 不畏浮云遮望眼：“数据乱象”背后，需求稳步复苏之下，“原材料向产成品补库”的传导在继续。实际上，更本质的看，1-2月经济数据波动剧烈的背后是实体经济复苏过程中由原材料补库存向产成品补库存过程中“一波三折”。1）从景气指数来看，原材料价格与其库存指标依次出现起色，这与钢铁、有色等大宗价格企稳回升相互印证，表明在今年前两个月，上游行业已经完成了“原材料价格回升-原材料补库存-产出-产生品补库存”中第一环节的产业链传导；2）而在重点工业产品中，钢材、有色、乙烯、原油及发电量均走出低迷态势，表示多个行业的景气度传导已纷纷由第一环节行进到第二环节，随着产业链自上而下推进，预计二季度可以看到工业生产与库存的实质性回升 未来通胀核心判断：非滞胀亦非通缩，“产成品补库存”叠加流动性推升，通胀温和回升成大概率事件，密切关注核心引擎基建企稳的节奏！综上，我们并不认同，市场两种极端预期“滞胀”与“通缩”。我们认为：在6个月社融移动平均增速上涨趋势不改之下，宽信贷刺激主动补库存的大逻辑未变，在此基础上，随着食 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 宏观策略专题 品对CPI推升的季节性因素已过，当前阶段通胀的核心看点在于需求逐步企稳之下，企业主动补库存的回升叠加美、日、欧宽松超预期之下全球流动性推升PPI回暖。考虑到当前补库存周期处于原材料向产成品过渡的“一波三折”阶段，我们认为，2016年通胀持续快速上升的可能性不大，更大概率上将随着需求企稳，表现出“一波三折”的温和通胀特征（预计2016年全年CPI 2.3，固定资产投资增速10%以上）。因此，需要密切关注影响投资需求的关键变量——地产与基建投资的边际变化、落地节奏、信贷支持等。 在对全年“需求回升带动通胀温和上升”的大逻辑判断之下，我们以史为鉴，研究需求回升及通胀上升，两条主线下，各板块的表现及投资机会  进攻端：从周期轮动视角看需求阶段企稳之下，有色、地产的弹性 1.以史为镜，我们考察了金融危机之后2009-2013年一个完整美林时钟周期中A股的板块轮动情况以及行业表现，四个结论可供参考：（1）经济复苏以及过热的初期，成长股相对周期性股票没有相对收益，此时A股涨幅最大的行业是有色、采掘以及房地产，这与美林时钟在复苏期由TMT主导的情况有着显著的差异；（2）成长股的超额收益发生在经济过热的中后期。（3）在滞涨期，板块之间的轮动没有特别明显的优势，成长与周期均面临收益率下行。（4）在由滞涨向衰退转换的过程中，成长股下跌幅度大于周期股。 2. 当前周期观点再回顾：本轮周期可类比2012-2013，宽信贷财政之下，主动补库存的小周期。相似的财政与货币投放节奏，相似的库存位置，但力度应该更弱。类似于2015年年底，2012年年初财政支出开始发力，2-7月指数增速高达27%，而同期收入增速只有11%，受到财政预算赤字节制，6月份开始，政策重点转向货币投放，2012年7月-2013年5月期间，新增社会融资三月移动增速平均维持在60%，2013年1月M2增速达到本轮周期的高点16.1% 3.以史为鉴，第二阶段产成品补库存之下，地产、有色或有超额弹性。参考历史，在复苏期，A股涨幅最大的行业是有色、采掘以及房地产。我们认为，若地产，特别是基建的需求能够在政策刺激下延续走强，那么补库存将会由原材料进一步扩展至产成品则周期品依然有第二波投资机会。这其中，与全球流动性最为密切且受益于美、日、欧量宽超预期的有色，以及悲观预期扭转的地产，将是最为受益的品种。但建议投资者注意前期涨价预期过满之下，周期品上涨过程的“一波三折”。  防守端：通胀回升之下，消费品相对收益显著，2009-2010年之后更为稳健 以史为镜，我们检验了2000年之后CPI连续两季以上回升的资本市场行业表现，得出如下结论：（1）CPI上升期，消费品平均超额收益最高，显著优于制造业；（2）CPI上升期，消费品并非一定具备超额收益。在2004年以前，CPI上升对消费品的表现具有明显的抑制。在2008年以后，消费品开始获得超额正收益。 来自行业层面的数据显示，从2009年开始，投资品和制造业的ROE连续下滑，消费品的ROE基本维持14%左右，消费品的毛利率从2012年开始稳步提升。2009年之后，消费品相对于制造业的超额收益在CPI上升期间则表现明显而稳健。 来自宏观的解释是，中国储蓄率2009-2010年前后见顶。之前，制造业与周期品利润受到经济增长的增量与自储蓄率上升存量的双重影响；储蓄率见顶之后，消费品具有显著的进攻性：需求不但受益于经济同时还受益于储蓄率的下降。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 宏观策略专题  投资建议：通胀温和回升之下，大消费为基，博弈地产、有色、TMT。相对市场“通缩”“滞胀”的极端预期，基于对需求企稳带动企业主动补库存，特别是第二阶段产成品补库存的判断，叠加美、日、欧量宽超预期之下，我们认为，2016年更大的可能性在于需求企稳之下，通胀温和回升（2016年CPI预计，固定资产投资增速预计10%以上），按照这一逻辑，我们以史为鉴，建议配置两条主线：第一，通胀上升线索之下，参考2000年后7个CPI连续两个季