议息会议临近 以史为镜宽松周期中的金铜

研究院新能源&有色组 报告摘要 研究员 2025年8月美国非农就业数据仅新增2.2万个岗位，远低于市场预期的7.5万个，同时失业率升至4.3%，而非农历史数据的大幅下修亦印证劳动力市场疲软，经济增长动力进一步放缓。弱势的非农数据强化了市场对美联储可能转向宽松货币政策的预期，美元面临走弱压力，从而为黄金提供上涨动能。就业市场的疲软加剧经济衰退风险，避险需求显著提升，黄金作为传统避险资产的吸引力增强；实际利率角度看，在通胀韧性仍存的情况下开启降息周期，实际利率或将进一步下行，从而推升金价。而从实际需求的角度看，我国央行连续10个月增持黄金，但从黄金在我国整体的外汇储备中的权重看，横向对比全球主要经济体仍处于相对低位，未来央行购金潮有望延续。 陈思捷021-60827968chensijie@htfc.com从业资格号：F3080232投资咨询号：Z0016047 师橙021-60828513shicheng@htfc.com从业资格号：F3046665投资咨询号：Z0014806 我们回顾了2004年以来美联储的主要两次降息周期，分别是2007-2009年以及2019-2020年。尽管两轮宽松周期的催化各不相同，但处于降息时段中的铜金价格表现出类似的走势：贵金属基于宽松预期最先受益，金铜比价阶段性冲高并在宽松周期开启的三季度到一年左右时段内快速回落。作为参考，自2004年至今金铜比价均值约为0.2（伦敦现货黄金美元/盎司比LME铜现货美元/吨），考虑到通胀影响以及黄金作为美元资产替代逻辑的不断发酵，金铜比值中枢或将抬升；但从历史经验出发，面对宽松周期亦可逢高做空金铜比，通过权重持仓从贵金属到工业金属的变化来最大化降息周期收益。 封帆021-60827969fengfan@htfc.com从业资格号：F03036024投资咨询号：Z0014660 王育武021-60827969wangyuwu@htfc.com从业资格号：F03114162投资咨询号：Z0022466 套保与操作策略 宏观层面，最新弱非农与前期就业数据下修强化美国增长放缓风险，市场从“是否降息”转向“降息节奏”定价；高财政赤字与利息支出攀升、去美元化叙事与央行连续购金、实际利率预期下行与地缘不确定性共同支撑黄金维持强势与高位区间震荡格局。铜端短期受全球制造业修复缓慢、中国地产深度调整等因素压制，弹性滞后黄金，金铜比维持相对高位；若出现“宏观催化落地+订单修复”验证，铜有望进入补涨阶段，金铜比温和回落。 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 套保建议：黄金短期仍是最受益于宏观面催化的品种，维持逢低做多观点；铜短期以逢低买入套保为主，考虑到“金九银十”以及国内仓单相对低位，近月合约可能被再度推高，故套利交易中建议避免在国内近月合约上建立空头头寸。 风险 美联储降息不及预期获利了结造成价格波动风险 目录 报告摘要............................................................................................................................................................................................1经济压力隐忧凸显，美联储宽松周期临近利好金、铜.................................................................................................................3就业数据大幅不及预期，美联储政策转向或已成定局.........................................................................................................3美国“宽财政紧货币”推升通胀韧性，叠加降息影响利好金铜..............................................................................................4以史为镜，降息周期中黄金与铜的行情演绎.................................................................................................................................8总结..................................................................................................................................................................................................10 图表 图1:美国新增非农就业数据显著走弱..........................................................................................................................................3图2:CMEFEDWATCH降息概率一览...............................................................................................................................................4图3:美国财政预算赤字变化............................................................................................................................................................5图4:美国未来预期财政赤字率变化................................................................................................................................................5图5:美国联邦财政利息支出净额占联邦支出总额比例...............................................................................................................6图6:金价与美国未偿公共债务总额同步上行...............................................................................................................................7图7:美国核心PCE同比变化...........................................................................................................................................................7图8:美国未来财政赤字率变化........................................................................................................................................................7图9:黄金、铜及金铜比价变化......................................................................................................................................................9图10:情景假设..............................................................................................................................................................................10 经济压力隐忧凸显，美联储宽松周期临近利好金、铜 就业数据大幅不及预期，美联储政策转向或成定局 美国8月季调后非农就业人口录得增加2.2万人，大幅低于市场预期的7.5万人。而历史数据亦同步下修：6月份非农新增就业人数从1.4万人下修2.7万人至-1.3万人；7月份非农新增就业人数从7.3万人上修0.6万至7.9万人；修正后，6月和7月新增就业人数合计较修正前低2.1万人。失业率方面，4.3%数据也创下了2024年7月以来最高值，劳动力市场降温明显。此外，根据美国政府周二发布的年度基准修订初步结果，截至今年3月的12个月内，美国非农就业人数预计将被下调91.1万人，相当于平均每月减少近7.6万人，最终数据将于明年年初公布。在此次报告之前，政府的非季调就业数据显示，截至3月的12个月内，雇主共新增近180万个岗位，平均每月增加14.9万个。 数据来源：Wind华泰期货研究院 弱势的就业数据可能暗示了美国自全球健康事件以来的“宽财政紧货币”政策组合与国际贸易摩擦对经济的双重影响正在显现，且在政策利率维持高位的环境中内生经济增长动力不足。而作为对弱非农的回应，市场对于美联储降息押注也从交易“是否降息”彻底转向交易“降息节奏”，CME Fedwatch数据显示9月FOMC会议上维持利率不变概率为零，降息25BP概率为91.7%，单次降息50BP概率为8.3%，美联储的货币政策转向宽松基本成定局。 数据来源：Wind华泰期货研究院 美国“宽财政紧货币”推升通胀韧性，叠加降息影响利好金铜 自2020年以来，美国的经济政策基本可以概括为“宽财政，紧货币”。在全球公共卫生风险较高的2020年至2021年间，美国财政预算赤字分别达到3.13万亿美元和2.78万亿美元。经济下行压力使得美国通过大规模财政赤字扩张，以期将资金传导至居民消费和企业端，以扩大政府支出维持就业市场的稳定需求。然而，这种快速上升的财政赤字规模也为后续高通胀的持续性埋下了隐患。 从赤字率的角度来看，美国财政支出规模仍在扩张。2024年全年赤字率预计达到6.6%，高于2023年的6.3%；虽然2025年全年赤字率预计略微下降至6.1%，但仍显著高于2015年至2019年的平均水平。在当前高政策利率环境下，美国未来“宽财政、紧货币”的政策组合可能会继续对经济构成压力，同时也可能伴随一定程度的美债信用风险。 数据来源：Wind华泰期货研究院 数据来源：Wind华泰期货研究院 若回顾历史，美国联邦基金目标利率自2008年以来经历了两个明显的加息与降息周期。第一个周期从2008年至2020年，涵盖了从加息到降息的完整过程；第二个周期则从2020年至今，开启了新一轮的加息路径，并有望在2025年9月重启降息进程。 此处我们以两次完整的美联储加息周期为例： 1）2008年-2010年： 美国在经历2008年金融危机后开启