固定收益专题报告：以史为镜，本轮回调的特征及后续展望

证券研究报告2025年09月06日 以史为镜：本轮回调的特征及后续展望 固定收益专题报告 核心结论 2025年7月以来，宽信用、“反内卷”等政策预期抬升，引发权益板块轮动上涨，同时债市开启新一轮回调，债牛预期生变。信用债配置价值高于利率债，建议票息策略为主，信用债久期控制在3年以内。 分析师 姜珮珊S0800524020002jiangpeishan@research.xbmail.com.cn雍雨凡S0800525080005yongyufan@research.xbmail.com.cn 【主要逻辑】 主要逻辑一：本轮债市回调原因分析 1、风险偏好上行、基本面预期边际改善为主要因素。2、资金面边际收敛、6月-7月上旬市场拥挤度高放大市场波动。8月货币政策延续支持性，但宽松预期继续减弱。3、季节性显示8月债市易变盘，今年利率走势与历史规律背离。 联系人 魏洁 相关研究 估值承压，向正股要空间—9月转债月报2025-09-04制造业PMI收缩放缓，服务业景气度明显回升—8月PMI数据点评2025-09-01震荡市中仍以票息挖掘为主—9月信用月报2025-08-31把握调整后的结构性机会—9月固定收益月报2025-08-31交易盘普减利率债，科创债ETF带动公募增持公司债—2025年7月债券托管数据点评2025-08-28 主要逻辑二：本轮债市调整特征及历史对比 1、本轮调整幅度偏低、10Y国债调整幅度仅为20年8轮中的第五高，但时间较长。期间基金现券净卖出规模创新高、但理财端维持净买入。 2、从驱动因素看，历史上七轮调整阶段中有五段与本轮关系密切，均出现政策加码与股债跷跷板。 3、从调整特征看，利率债方面，本轮调整中政金债、长久期券种收益率回调幅度最大，并且国债曲线明显走陡，反映出市场预期边际改善；信用债方面，二永债延续历史特征、整体回调幅度大于非金信用债，中长久期券种回调幅度大于短久期，并且二永债和高评级券种率先回调，长久期券种回调开始时间领先于中短久期。 4、从剩余空间来看，利率债方面，与历史上七轮调整阶段相比，本轮地方债平均剩余期限调整空间小于政金债、国债，并且长久期券种收益率平均剩余期限调整空间小于短久期券种。信用债方面，与历史上跟本轮调整原因相似的三轮调整阶段相比，5年及以内中高评级非金信用债收益率还剩10-20bp左右的调整空间，7年和10年期则多在15bp以内。银行二永债由于其类利率债属性，其波动区间较大，剩余调整空间约有10-25bp左右。低评级券种剩余调整空间更大。 主要逻辑三：债市展望与策略建议 1、风险偏好仍可能是近期债市走势的主要驱动因素。当前宽松预期减弱至偏中性，10Y国债利率或围绕1.74%上下波动。 2、资金向固收+搬家利好中高等级中短久期信用债，但固收+增配力量或难以扭转债市整体走势，信用债主要还是跟随利率债进行波动。 3、信用债配置价值高于利率债，建议票息策略为主，信用债久期控制在3年以内。此外，可关注利率长债和超长债关键点位的反弹机会，如10年国债1.8%、30年国债2.1%。 风险提示：历史经验失效；政策变化超预期；超预期风险事件发生；基本面超预期恢复。 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 内容目录 一、本轮债市回调原因分析...................................................................................................41.1风险偏好持续上行，基本面预期边际改善...................................................................41.2资金面边际收敛、6月-7月上旬市场拥挤度高放大市场波动......................................41.3日历效应明显，季节性显示8月债市易变盘...............................................................5二、本轮债市调整特征及历史对比.........................................................................................52.1本轮债市调整特征与过去7轮的对比..........................................................................52.2债市调整阶段历史回顾与对比分析..............................................................................62.2.1调整阶段历史回顾...............................................................................................62.2.2每轮调整阶段利率债特征....................................................................................82.2.3每轮调整阶段信用债特征....................................................................................92.3本轮调整阶段剩余空间..............................................................................................132.3.1利率债调整剩余空间.........................................................................................132.3.2信用债调整剩余空间.........................................................................................15三、债市展望与策略建议.....................................................................................................173.1利率债后续走势判断..................................................................................................173.2资金向固收+搬家利好中高等级中短久期信用债........................................................183.3如何参与当前债市？..................................................................................................20四、风险提示.......................................................................................................................21 图表目录 图1：25年7月以来股债跷跷板效应明显...............................................................................4图2：下半年PPI降幅有望收窄（%）....................................................................................4图3：R001移动平均值变化情况（%）..................................................................................5图4：8月宽松预期继续减弱...................................................................................................5图5：季节性显示8月债市易变盘...........................................................................................5图6：历史上8月前后信用债表现相对羸弱............................................................................5图7：利率债与同业存单在历史阶段最大回调幅度..................................................................8图8：八次明显回撤阶段国债期限利差变化情况（%）...........................................................9图9：信用债在历史阶段最大回调幅度..................................................................................10图10：信用债在历史赎回阶段回调起始日期.........................................................................11图11：信用债在历史赎回阶段回调结束时间.........................................................................12图12：降息预期落空，2023年8-10月债市回调.................................................................14图13：2025年一季度资金面偏紧.........................................................................................14 图14：2025年一季度后债市波动率下降（取月度滚动值）.................................................14图15：与历史阶段对比，利率债在本轮调整阶段估值收益率剩余回调空间.........................15图16：与历史阶段对比，信用债在本轮调整阶段估值收益率剩余回调空间（bp）..............16图17：今年以来10Y国债利率底部呈现逐季抬升趋势（%）...............................................17图18：MLF利率退出后，10Y国债利率逐渐锚定OMO利率（BP）...................................17图19：固收+理财规模及占比情况.........................................................................................18图20：固收+理财资产配置情况........................................