资本新秩序系列（八）：产能周期：去金融化下的挑战与机遇

近两年来，中国进入债务周期下行期，宏观经济结构“脱需向实”，制造业与出口带动的经济增长模式导致内外需求离散化，宏观总量需求可预测性下降且波动率上升。供给侧方面，产能压力探底，部分板块供给格局优化，为未来三到五年中期维度投资主线提供思路：寻找产能逐渐出清，未来需求修复后业绩更具弹性的板块，重点关注中游制造业。

产能周期刻画框架：

• 产能现状：通过固定资产周转率、销售毛利率、固定资产收益率指标刻画当前板块产能的量、价、利情况。
• 潜在供给：使用资本开支/折旧与摊销、在建工程/固定资产表征未来潜在产能新增压力。

产能周期阶段：

1. 需求修复，产能周期开启
2. 需求旺盛，产能风险暴露
3. 需求回落，产能实质性过剩
4. 需求磨底，产能逐渐出清

制造业产能周期：

• 2022年产能新增压力见顶，预计2024年实现见顶回落。
• 产能运行现状指数于2021年见顶，当前处于历史中枢以下位置，但距离极低点尚有距离。
• 传统制造行业供需格局相对良好，高端制造板块多处于产能使用现状寻底而产能逐渐出清的阶段。

新兴行业产能周期：

• 技术创新与政策引导是核心扰动因素。
• 政策扶持与技术创新活跃导致产能周期运行规律不确定。
• 高端制造产业研发投入力度大，政策扶持力度大，现金流状况良好，产能周期不确定性高。
• 历史表现显示，新兴产业产能过剩时，单纯限制供给侧政策不足以扭转市场预期，需求端扩张或新技术突破才是核心驱动。

传统行业供给侧：

• 供给侧重要性高于新兴产业，稳定性来源于：
  • 外部资本无法进入或成本高昂，如资源、公用事业等垄断性行业。
  • 政策约束，如环保要求、内部过剩等。
  • 产业成熟，缺乏大规模资本开支意愿。
  • 市场化竞争形成高集中度，龙头企业具备较高竞争壁垒。
• 传统行业多集中于中下游消费板块和部分制造业细分环节。

投资机遇：

• 传统行业：
  • 上游资源与基础设施板块，如资源、电力、运输等，具备稀缺性，重估空间广阔。
  • 具备全球化竞争优势，供给格局优化，产能使用现状边际改善的板块，如家电、农化制品、商用车等。
• 高端制造：
  • 政府补助相对较少，技术创新活跃度相对较低，产业出清节奏与传统行业类似，产能周期见底回升，如航海装备、消费电子。
  • 内部竞争格局分化，龙头企业产业领导地位难以被颠覆，如生物制品、化学制药、电网设备等。

风险提示：

• 产能周期刻画不准确。
• 宏观环境变化速度超出预期。