品牌家居的白银时代系列报告（八）“双刃剑”：大宗业务迅猛发展对定制家具的机遇与挑战

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 品牌家居的白银时代系列报告（八） 推荐（维持） “双刃剑”-大宗业务迅猛发展对定制家具的机遇与挑战  家具企业渠道变革进行时，大宗业务占比提升。在地产精装房趋势加速与行业竞争加剧压力下，家具企业纷纷寻求渠道变革，将获取流量的时间节点向前推移。目前我国定制家具厂商产品出货以经销商渠道为主，但大宗业务收入占比上升趋势明显。2018年皮阿诺大宗业务占比最高，已经由2014年的8.80%提升至28.24%，志邦家居大宗业务占比由2014年的15.41%提升至2018年的16.06%，欧派家居大宗业务占比由2014年的7.94%提升至2018年的12.51%，金牌厨柜大宗业务占比由2014年的7.58%提升至12.10%。收入规模方面，2018年欧派家居大宗渠道收入规模最大，达到14.18亿元，其次为索菲亚，2018年大宗收入4.84亿元，志邦家居大宗收入3.91亿元排序第三，皮阿诺大宗收入3.06亿元排序第四，金牌厨柜大宗收入2.03亿元，而我乐家居和好莱客大宗收入均不超过1亿元。  大宗业务毛利率尚处低位，二线龙头大宗毛利率波动大。由于地产商和装修公司处在流量入口上游，且能够批量采购，家具企业在与地产商、装修公司合作时议价能力尚为有限，除欧派家居以外，其他主要上市公司大宗业务毛利率普遍低于直营和经销毛利率水平。毛利率变动趋势方面，我国主要上市定制家具公司毛利率水平呈上升趋势，其中大宗业务毛利率变动幅度相对大，这种情形在二线定制家具龙头公司中表现更为明显。如志邦家居2018年大宗业务毛利率同比提升7.10pct，而同期经销与直营毛利率分别同比降0.69pct和增0.90pct；金牌厨柜2018年大宗业务毛利率同比下降1.47pct，而同期经销与直营毛利率分别同比增1.75pct和增4.73pct。  机遇与挑战并存，大宗业务占比提升的同时会对公司资金周转形成压力。由于大宗业务自身特点，一般家具公司大宗业务易形成应收账款。根据各公司招股说明书数据测算，在2014年至2016年，皮阿诺期末大宗业务应收账款占当年大宗业务收入比重在50%以上，我乐家居这一比例处在40%-50%之间，志邦家居这一比例在2016年达到60.34%。不同收款模式引起公司应收账款结构和规模差异。如志邦家居采用针对房地产开发商分阶段收款和针对工程经销商先款后生产相结合的模式，形成较大量应收账款，公司招股书数据显示，志邦家居2014年至2016年应收账款分别为0.58亿、1.10亿和1.56亿元，其中，大宗业务应收账款占比超过95%。金牌厨柜采用融资担保与分阶段收款相结合的大宗业务授信模式，应收账款规模较小，金牌厨柜2014年至2016年应收账款分别为849万、934万和915万元，其中大宗业务应收账款占比分别为67.32%、47.88%和27.21%。主要定制家具公司应收账款周转率与大宗业务收入占比呈负相关。从公司年报数据来看，我国主要上市定制家具公司大宗业务收入占比越高，公司应收账款周转率越低，表明公司营运资金更多的在应收账款上，公司资金周转相对减慢。  大宗业务迅猛扩容，规模领先企业有望获益。我们认为大宗业务对定制家具公司而言是一把双刃剑。需求方面，房地产行业集中度提升与精装房政策的快速推进，使得房地产商在装修流量入口的掌控力进一步提升，地产商向家具、卫浴、家电等厂商集中采购时议价能力提高，倒逼具有强装修属性的定制家具公司进行渠道变革，积极拓展大宗业务。供给方面，目前我国定制家具行业竞争激烈，渠道力成为家具公司取胜关键，为获取更多流量，定制家具公司在初期会采取牺牲部分毛利抢夺大宗订单情况，这一方面是对公司品牌实力、设计生产制造能力的考验，另一方面也是对公司资金实力的考验。我们认为，大宗业务将成为未来定制家具销售的重要渠道之一，品牌力强且资金实力雄厚的定制家具公司有望获益。  风险提示：房地产市场大幅波动；家居市场竞争加剧；行业技术升级不及预期。 证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱：chenmeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360518110002 联系人：葛文欣 电话：010-63215669 邮箱：gewenxin@hcyjs.com 占比% 股票家数(只) 72 1.89 总市值(亿元) 5,066.97 0.81 流通市值(亿元) 2,934.94 0.64 % 1M 6M 12M 绝对表现 -9.11 0.73 -14.07 相对表现 0.07 4.44 -13.18 《【华创轻工】深挖“公牛”系列报告四：以他山之石观玉，公牛LED业务竿头日上》 2020-03-11 《深挖“公牛”系列报告五：重走罗格朗之路，看民电之王如何加冕》 2020-03-15 《【华创轻工】深挖“公牛”系列报告六：小配件强聚焦，公牛数码配件前程锦绣》 2020-03-21 -22%-12%-1%9%19/0319/0519/0719/0919/1120/012019-03-29～2020-03-27沪深300家用轻工相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 家用轻工 2020年03月30日 品牌家居的白银时代系列报告（八） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 报告的与众不同或创新之处。房地产行业集中度提升与精装房政策的快速推进，使得房地产商在装修流量入口的掌控力进一步提升，地产商向家具、卫浴、家电等厂商集中采购时议价能力提高，倒逼具有强装修属性的定制家具公司进行渠道变革。大宗业务在定制家具公司销售渠道中地位越来越高，对家具企业而言，大宗业务拓展在带来公司收入提升、品牌力增强的同时，也带来盈利能力和资金周转压力，是一把双刃剑。本篇报告对定制家具经销、直营、大宗三大主要销售渠道之中的大宗业务进行了重点分析。 投资逻辑 本篇报告首先分析由于房地产行业集中度提升与精装房发展迅速引起家具企业渠道变革；在此基础上分析我国主要定制家具公司大宗业务模式开展方式、规模、盈利能力以及对公司资金周转带来的影响；最后得出结论：大宗业务将成为未来定制家具销售的重要渠道之一，品牌力强且资金实力雄厚的定制家具公司有望获益。 品牌家居的白银时代系列报告（八） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、家具企业渠道变革进行时，大宗业务占比提升 ............................................................................................................. 5 （一）家具行业具有强地产后周期属性，渠道变革加速，大宗业务占比提升 ......................................................... 5 1、地产行业集中度提升与精装房政策快速推进，家具企业面临更多机遇与挑战 ............................................... 5 2、家具企业寻求渠道变革，大宗业务占比提升 ....................................................................................................... 6 （二）定制家具企业大宗业务开展方式主要有直营与代理/经销两种模式 ................................................................ 8 二、大宗业务毛利率尚处低位，二线龙头大宗毛利率波动大 ........................................................................................... 10 （一）家具公司大宗业务毛利率尚处低位 ................................................................................................................... 10 （二）二线定制家具龙头大宗业务毛利率波动相对大 ............................................................................................... 11 三、大宗业务占比提升对公司营运资金周转形成一定压力 ............................................................................................... 13 （一）大宗业务不同收款模式引起家具公司应收账款结构差异 ............................................................................... 13 （二）主要定制家具公司应收账款周转率与大宗业务收入占比呈负相关 ............................................................... 15 四、大宗业务迅猛扩容，规模领先企业有望获益 ............................................................................................................... 17 五、风险提示 ........................................................................................................................................................................... 17 品牌家居的白银时代系列报告（八） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 家具主营业务收入与商品房交房数据相关度高 ..................................................................................................... 5 图表 2 房地产行业市场集中度:销售金额:CR30（%） ...................................................................................................... 6 图表 3 房地产行业市场集中度:销售面积:CR30（%） ...................................................................................................... 6 图表 4 精装房相关政策梳理 ..............................................................................