证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 品牌家居的白银时代系列报告（二） 推荐（维持） 千亿橱柜市场能否诞生千亿市值公司？  品牌家居的白银时代系列报告之二，寻索橱柜行业千亿市值公司：2019年年初以来华创轻工推出“品牌家居的白银时代”系列报告，坚定看好中国的家居消费品牌化过程以及优秀的品牌家居企业的发展。第一篇以90年代日本为镜，中国家居行业消费环境与90年代日本存在明显差异，中国未来十年不会大范围出现日本的极简消费局面。以双欧组合“欧派家居”、“欧普照明”为代表的中国优秀的品牌家居企业凭借自身渠道和管理上的优势持续提升自身的市场份额，一方面红星和居然未来随着龙头家居卖场份额持续提升，龙头企业依靠于头部卖场的绑定关系持续提升传统渠道优势；另一方面顺应整装等新渠道崛起，龙头企业受益于消费者一体化采购趋势。详见《品牌家居的白银时代系列报告（一）：以往鉴来，观90年代日本展望中国品牌家居白银时代》20190317。 本篇报告作为“品牌家居的白银时代”系列报告第二篇，试图通过比较我国地产后周期中橱柜与油烟机为代表的厨电发展，来分析橱柜行业未来发展的趋势和投资机会。我们认为，中国橱柜行业较烟灶等厨电行业有更高的行业天花板，竞争格局分散，随着橱柜品类持续向衣柜、全屋、木门、卫浴等细分品类延伸，龙头企业有望借助渠道开拓能力与流量获取能力成长为千亿市值公司，长期投资价值凸显，建议紧握时间玫瑰，长期关注橱柜行业的龙头公司的成长。  路径之“同”：橱柜与厨电同时代起步，地产后周期属性清晰：我们选取橱柜与油烟机为代表的厨电进行比较，主要原因在于两行业均起步于上世纪80年代，发展路径相似：从产业链属性来看，橱柜与油烟机为代表的厨电具有较强的装修属性，受地产销售影响明显，其中橱柜与油烟机面向的客户高度重合，均包括商品房购买者、旧房二次装修的消费者以及推出商品房精装修的房地产企业；从对上游议价能力来看，橱柜与集成灶上游原料/部件供应商众多，且技术壁垒低，橱柜企业与油烟机企业对上游企业的议价能力均较强；从区域集聚角度看，广东、江浙一带为橱柜、厨电生产企业主要聚集区；从生产来看，两行业制造业属性强，原材料占营业成本的比重均超过80%。  节奏之“异”：橱柜与厨电行业发展节奏分化，橱柜龙头企业发展正当时：我国橱柜行业与油烟机行业虽然起步时间相似，但是到目前两个行业发展规模、竞争格局与销售模式均存在差异。经我们测算，我国橱柜终端零售市场规模远大于油烟机市场规模，即橱柜行业拥有更高的行业发展天花板；橱柜行业集中度低，从销售额角度看橱柜CR6仅约为17%，而油烟机CR6已经接近77%；目前我国橱柜与油烟机销售过程中以经销/代理为主，但橱柜行业经销与工程渠道占比高于油烟机，且通过更早切入装修领域获取流量。  静待花开：中国橱柜行业有望诞生千亿市值公司。通过比较中国橱柜与以油烟机为代表的厨电行业，我们认为中国橱柜行业整体终端零售体量远高于油烟机行业，且市场集中度高度分散，未来集中度有望提升。与厨电行业不同，橱柜行业的竞争更多的在于渠道端流量的获取与终端运营，生产制造端的差距难以形成持续竞争优势。我们更看好积极布局整装多形式探索流量获取的欧派家居、尚品宅配、索菲亚、金牌厨柜、志邦家居、我乐家居等龙头企业未来发展。  风险提示：产品升级不及预期风险，渠道拓展竞争加剧风险，房地产市场大幅波动风险。 证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱：chenmeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360518110002 联系人：葛文欣 电话：010-63215669 邮箱：gewenxin@hcyjs.com 占比% 股票家数(只) 68 1.89 总市值(亿元) 4,428.4 0.71 流通市值(亿元) 2,760.95 0.61 % 1M 6M 12M 绝对表现 15.83 16.65 -20.86 相对表现 6.92 4.24 -16.22 《家具行业深度研究报告：木地板行业产销趋于成熟，规模化高效生产促进整合》 2018-12-28 《品牌家居的白银时代系列报告（一）：以往鉴来，观90年代日本展望中国品牌家居白银时代》 2019-03-17 《【华创轻工】木门行业深度研究报告：千亿木门市场引百舸争流，品牌、渠道、产品铸龙头优势》 2019-03-18 -41%-26%-12%2%18/0318/0518/0718/0918/1119/012018-03-26～2019-03-22 沪深300 家用轻工 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 家具 2019年03月24日 19999355/36139/20190325 08:02 家具行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、以厨电行业为锚，寻索千亿橱柜市场中的千亿市值公司 ............................................................................................. 5 二、路径之“同”：橱柜与厨电同时代起步，受益于消费升级及城镇化大趋势 ............................................................... 6 （一）产业链：地产后周期属性强，对上游企业议价能力强 ..................................................................................... 6 1、家具和厨电行业销售具有较强地产后周期属性 ................................................................................................... 6 2、上游供应商众多，橱柜/烟机厂商对上游企业议价能力强 .................................................................................. 6 3、区域集聚明显，广东、江浙为主要集中区 ........................................................................................................... 7 （二）市场需求：受益于消费升级及城镇化大趋势 ..................................................................................................... 7 三、节奏之“异”：橱柜行业集中度显著低于厨电 ............................................................................................................... 9 （一）行业规模：橱柜市场规模远大于油烟机市场规模 ............................................................................................. 9 （二）竞争格局：橱柜高度分散，厨电集中度提升 ................................................................................................... 11 1、橱柜行业集中度低，油烟机行业相对成熟 ......................................................................................................... 11 2、橱柜企业生产规模经济不显著，油烟机企业规模效应明显 ............................................................................. 11 （三）销售模式：经销为主、直营为辅，橱柜企业更早切入装修环节 ................................................................... 12 1、橱柜企业经销和工程渠道占比高于油烟机企业 ................................................................................................. 12 2、橱柜企业更早切入装修环节，橱柜企业配套销售厨电 ..................................................................................... 13 四、静待花开：千亿橱柜市场是否能够诞生千亿市值公司？ ........................................................................................... 15 （一）橱柜行业较烟灶等厨电有更高的天花板 ........................................................................................................... 15 （二）橱柜行业较烟灶等厨电有更高的利润提升空间 ............................................................................................... 16 （三）橱柜企业装修全流程扩展，静待千亿市值龙头公司 ....................................................................................... 17 1、短期家具企业估值受益于地产销售回暖预期 ..................................................................................................... 17 2、什么样的企业有望成为千亿市值龙头公司？ ..................................................................................................... 18 五、风险提示 ........................................................................................................................................................................... 20 19999355/36139/20190325 08:02 家具行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表