证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 品牌家居的白银时代系列报告（三） 推荐（维持） 家居卖场龙头对比：红星美凯龙vs居然之家  家居装饰及家具行业销售额4万亿，城镇化率和消费升级推动行业稳定增长。2016年我国家居装饰及家具行业销售额为3.99万亿元，近5年复合增长率8%。从消费方式看，可划分为零售消费和批发消费。零售消费2.6万亿元，占2016年整个家居装饰及家具市场销售额的65.15%。家居卖场行业销售额1.6万亿，份额有所下降，但行业集中度不断提升。2016年，商场渠道销售额占整个零售市场的60.4%。2011年-2016年复合增长率为2.9%，预计未来复合增长率达到6.3%，发展空间广阔；但商场渠道占零售市场比重由87.3%下降至60.4%，家居消费对单一商场渠道依赖降低。连锁商场行业不断集中，2016年家居装饰及家具行业前五大连锁商场红星美凯龙、居然之家、月星、金盛和欧亚达集团零售额达到1705亿元，占连锁家居商场市场份额28.5%（2015年为24.79%），占家居零售市场份额6.6%（2015年为6%）。  从发展历程来看，红星和居然均起步于1990s。从业务模式看，红星美凯龙“自营+委管双轮驱动”，两项业务收入之和占比91%。居然之家的家居建材商场业务，占比78%。分业务来看，美凯龙委管商场收入与直营商场收入比例约为一比二，居然之家大部分收入来自于直营商场业务（73%）。居家之家自营店收入略大于美凯龙，加盟店收入约为美凯龙的12%。居然之家自营店数量（81）略大于美凯龙（80），加盟店（198）数量略低于美凯龙（228）。美凯龙自营店经营面积略大于居然之家，加盟店经营面积是居然之家的2.5倍（2017）。从出租率来看，美凯龙的自营店和委管店出租率均为97.6%，自营店出租率略高于居然之家，加盟店出租率远高于居然之家（93.21%）。单店面积来看，美凯龙的自营店（8万平方米）和委管店（5万平方米）面积都远大于居然之家（5万平方米，3万平方米）。年店效来看，美凯龙的自营店年店效（9006万元）略高于居然之家（8846万元），加盟店年店效（1962万元）是居然之家的4倍以上（383万元）。年坪效来看，居然之家的自营店年坪效（1735元）大于美凯龙（1121元），加盟店则是美凯龙（385元）高于居然之家（119元）。由于经营模式差异，红星直营毛利率高（72%），居然加盟毛利率高（100%）。  区域优势划分明显：华东、华南红星，华中、西部居然，竞争激烈。2018年，美凯龙和居然之家在三四线城市的门店占比均为65%左右。美凯龙一线城市开店占比较大，为6%，居然之家为4%。二线城市居然之家占比较大，为30%，美凯龙29%略低。从店面数量按区域分布看，美凯龙在华东地区店面数量优势明显，西部地区和华中地区、北京、重庆居然之家开店数超过美凯龙，全国其他地区两公司店面数量相当，竞争较为激烈。  与头部品牌强强联合，红星店占比略高。从索菲亚、欧派家居、尚品宅配、顾家家居的门店分布来看，红星店占比均高于居然店。索菲亚门店位于前十大卖场内的占20%，其中红星占比10%，居然占比7%；欧派家居位于前十大卖场内的占16%，其中红星占比7.5%，居然占比6%；尚品宅配门店位于前十大卖场内占比5%，红星和居然分别占比2%、1%；顾家家居前十大卖场占比38%，红星占比19%，居然占比11%。从分布来看，各品牌红星店在一线、二线、三线城市的占比均高于居然店，四线及以下城市的红星店占比低于居然店。各品牌的红星店二、三线城市占比最大，而居然店则四线及以下城市占比最大。  财务情况来看，美凯龙体量较大（收入110亿，利润43亿），且公允价值变动损益占比高（47%）。美凯龙毛利率（70%）、净利率（39%）较高，居然ROE较高（10%）。美凯龙投资性房地产占比70%，总资产周转率较低。两家公司的收现能力均很强，美凯龙收现能力更强。  分别牵手腾讯、阿里，布局新零售：美凯龙：巩固市场领先地位，利用先进技术打造智能购物环境，提供全方位服务。居然之家三大融合：居然新零售线上线下融合、“大家居”与“大消费”融合、产业链上下游融合。  风险提示：宏观经济不振导致需求下滑，家居行业格局发生重大改变。 证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱：chenmeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360518110002 联系人：葛文欣 电话：010-63215669 邮箱：gewenxin@hcyjs.com 占比% 股票家数(只) 68 1.89 总市值(亿元) 4,585.42 0.73 流通市值(亿元) 2,833.5 0.63 % 1M 6M 12M 绝对表现 14.97 19.17 -17.61 相对表现 9.7 6.56 -16.94 《卫浴行业深度研究报告：以百年国际卫浴巨头为镜，产品&渠道成我国卫浴企业核心胜负手》 2018-12-25 《由公牛集团招股说明书看家具照明及转换器行业：强渠道能力构筑核心壁垒，全家居品类扩展前景可期》 2019-03-25 《瓷砖龙头企业发展新机遇：精装房带来工程业务蓝海》 2019-03-27 -42%-27%-13%2%18/0418/0618/0818/1018/1219/022018-04-02～2019-03-29 沪深300 家用轻工 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 家用轻工 2019年03月31日 家用轻工行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、凭城镇化和消费升级好风，连锁品牌卖场崛起 ............................................................................................................. 5 （一）家居零售4万亿行业蛋糕，分销渠道占主导 ..................................................................................................... 5 （二）家居卖场以经营物业为主要业态，直营和委管占比95%，直营商品占比极低 ............................................. 6 （三）龙头家居卖场在连锁家居卖场中占比迅速提升 ................................................................................................. 7 二、龙头家居卖场对比：红星美凯龙vs居然之家 ............................................................................................................... 9 （一）发展历程和股权结构 ............................................................................................................................................. 9 1、起步于1990s，从连锁卖场迈向新零售 ................................................................................................................ 9 2、股权结构高度集中 ................................................................................................................................................. 10 （二）业务模式对比 ....................................................................................................................................................... 11 1、红星美凯龙与居然之家业务对比 ......................................................................................................................... 11 2、红星门店多、店效高，居然自营店较多、坪效高 ............................................................................................. 14 3、经营模式差异，红星直营毛利率高，居然加盟毛利率高 ................................................................................. 16 （三）区域优势划分明显：华东、华南红星，华中、西部居然，竞争激烈 ........................................................... 18 （四）与头部品牌强强联合，红星店占比略高 ........................................................................................................... 19 （五）财务情况对比 ....................................................................................................................................................... 21 1、收入利润：美凯龙体量较大，且公允价值变动损益占比高 ............................................................................. 21 2、盈利能力：美凯龙毛利率、净利率较高，居然ROE较高 ............................................................................... 22 3、资产情况：美凯龙投资性房地产占比70%，总资产周转率较低 ..................................................................... 24 4、现金流量：美凯龙收现能力更胜一筹 ................................................................................................................. 25 （六）分别牵手腾讯、阿里，布局新零售 .....................