本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 资本新秩序系列（六）： 去金融化：繁花落尽 2024年01月23日 ➢ 当以“全球化”和“金融化”的视角回望“成长性”的来源。一方面，美国以信息技术为驱动的金融化进程，使得其信息业和金融业增加值占比不断提高，资本的净资产收益率由于移动互联网技术进步、全球化资源配置不断改善的同时，也通过技术外溢（直接投资、产业映射等）的方式带动了A股相关公司的成长性。另一方面，国内地产资产的繁荣带来居民部门资产负债表迅速扩张，房价的上涨使得率先加杠杆的城镇人群财富快速积累，显著提升的购买力为消费电子、电子商务、新能源车等新兴产业创造了广阔的市场空间；与此同时，地方政府获得了更多的土地出让收入，并用以支持新兴行业发展所需的配套基础设施建设与研发投入，在利用财政补贴、政府购买等帮助需求创造的同时，也通过产业政策、融资引导等方式协助完成了相关环节的大量产能建设。 ➢ 过去成长性的“叹息之墙”：逆全球化与去金融化。过去十年金融化的进程开始遇到瓶颈，对于美国而言，其去金融化的本质更像是实物资产的做大，大量财政补贴脱虚入实用以产业链的重建，一定程度上对冲了其为抑制通胀所做的努力，利率水平的抬升压制了海外一级市场的投融资活动，一定程度上延缓了创新的广泛发生；而在逆全球化的世界里，科技创新产业分工的逆转与映射路径上的波折，也将使得其对国内相关板块景气的带动与过往相比效率明显下滑。同样国内过去十年金融化的核心驱动地产板块也已然进入了非周期性的收缩阶段，未来实体经济中流量维持修复，利润率空间面临收缩的产业格局，一定程度上也会挤出部分非紧迫性创新的需求与其远期探索性应用场景的扩散，然而政府部门的扶持又在一定程度上减缓了行业的正常出清，最终板块被迫陷入低效率的“内卷”；而当未来地方政府受制于债务压力而被迫减少对部分产业的支持力度时（如产能过剩、盈利模式相对成熟或现金流相对稳定），过去依赖于金融扩张与政策扶持的部分高端制造业将迎来出清阶段，供给端的变化开始孕育优质公司的长期机遇。对于部分具备足够紧迫性并政策倾斜的新兴产业而言，其真正的风险则在于地方政府的引导下使得大量资本涌入后板块过度金融化，最终导致中低端产能过剩，而高端领域却始终无法突破的困局。 ➢ 传统机制正在被逐步打破，然而积极的因素也正在酝酿。政府扶持力度的退坡将加速高端制造供给端出清的进程，最终走向价值成长的道路。不过以当年工程机械为代表的周期制造（当年的高端制造）的产能出清节奏来看，当下高端制造整体依然尚处于供需平衡转向实质性过剩的阶段，距离出清仍需时间。从板块股票投资角度：新一轮全面股价上行需要看到供给收缩后，需求回升重新验证供应紧张；板块估值见底则需要看到我们设置的产能风险指标逐渐收缩至历史中位数水平附近；龙头个股股价则有望在板块出清接近尾声且下游需求中期复苏之际展现业绩弹性。当下从基本面看供给出清：在我们统计的45个新兴概念上市公司中，同样可以看到有超70%的板块中发生了政府补贴往头部企业集中的情况；一级市场中政府引导基金在2023年的投资数目相较过去明显缩水。供给出清正进入试水阶段。 ➢ 高端制造VS新兴主题：当下的成长现状与未来的机遇。短期内高端制造的相对估值周期项处于历史的底部，理应有所修复；结合2023年半导体板块的经验，短期内处于基本面左侧的以新能源为代表的老赛道会在市场反弹中占优，而在基本面短周期见底之时，反弹则会结束。而中长期视角来看，我们则需要去寻找可以快速适应新世界，并具备二次成长性的板块，或是产能中期调整行进尾声，远期愿景却依然存在的行业或最终的龙头胜者。而对于新兴主题，当前估值尚未到极具性价比的位置，未来随着商业模式验证的窗口期逐渐逼近，逆全球化下公司层面兑现赛道价值难度加深，短期内主题投资的空间将进行缩圈。而往后看，未来制造产能趋于过剩，利润空间被压缩，企业对降本增效与转型的需求系统性抬升，这便需要企业将更多资本开支投入到提升企业“软性实力”的地方，部分成长领域中帮助企业在“内卷”中脱颖而出的生产性服务业有望迎来系统性的投资机遇。高端制造的走向价值成长之路和制造业的“软性实力”提升带来的机遇，将是我们后续报告的重点关注。 ➢ 风险提示：AI商业化场景落地速度超预期。政策支持力度超预期。 [Table_Author] 分析师 牟一凌 执业证书： S0100521120002 邮箱： mouyiling@mszq.com 分析师 吴晓明 执业证书： S0100523080002 邮箱： wuxiaoming@mszq.com 相关研究 1.A股策略周报20240121：握紧“棒槌”-2024/01/21 2.行业信息跟踪（2024.1.8-2024.1.14）：新能源车产业链供需格局得到短暂改善-2024/01/16 3.策 略 专 题 研 究 ： 资 金 跟 踪 系 列 之 一 百 零五：阶段分歧的高点-2024/01/15 4.A股策略周报20240114：从“哑铃”走向“棒槌”-2024/01/14 5.四季度行业信息回顾与思考：实物需求的韧性逐步凸显-2024/01/09 策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 2010年以来：中美金融化下的成长叙事 ................................................................................................................... 3 1.1 美国的科技繁荣带来了A股产业映射主题的成长性 ................................................................................................................... 3 1.2 居民资产负债表的扩张为成长带来了更高的购买力 .................................................................................................................... 4 1.3 地方政府的扩表同样驱动了新兴产业的发展与产业链的建设 ................................................................................................... 5 2 去金融化的世界：成长性的“叹息之墙” .................................................................................................................. 14 2.1 逆全球化的世界，产业分工与创新映射路径迎来重塑 .............................................................................................................. 14 2.2 地方政府去金融化，社会财富向高端制造的转移告一段落 ..................................................................................................... 16 2.3 政府资源的结构性切换带来新兴产业“内卷”时代的回归 .......................................................................................................... 18 3 “登神长阶”，变化也正在发生 ................................................................................................................................ 23 4 “适者生存”与“真正短缺” ........................................................................................................................................ 27 5 风险提示 ............................................................................................................................................................... 32 插图目录 .................................................................................................................................................................. 33 策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 在总量经济缺乏亮点成为当下市场的一致预期后，具备潜在产业趋势的科技成长板块因被认为是宏观免疫品种而令资本市场对其寄予厚望。在过去的专题中，我们通过长周期的历史复盘，强调了宏观环境的变化对新兴成长股的深刻影响：无论是颠覆性技术的突破，抑或是新兴产业的大规模渗透，都与宏观环境与经济周期密切相关。而往后看的宏观世界，中美两国的金融收缩都将是核心命题，资本市场的参与者们似乎不仅无法回避，并将对过去大家习以为常的世界带来颠覆。而我们也将分为上下两篇专题详细探讨去金融化的背景下对成长股的影响与未来的配置策略。本篇为上篇，主要聚焦于分析金融收缩对成长股影响的传导路径以及定价范式的转变：未来或许并不是当下市场所期待中的产业浪潮来临下的“新人换旧人”，而更像是新老成长共同经历一段“登神长阶”，“百炼成金”的旅程。 1 2010年以来：中美金融化下的成长叙事 1.1 美国的科技繁荣带来了A股产业映射主题的成长性 在2010年以来，中美都走上了金融扩张的道路，但是不尽相同：美国以信息技术驱动，信息技术业和金融行业增加值占比不断提高，资本的净资产收益率由于移动互联网技术进步、全球化资源配置不断改善的同时，也通过技术外溢（直接投资、产业映射等）的方式带动了A股相关公司的成长性抬升。根据我们前期报告《海外映射投资探索：经验，路径与路标》梳理的框架，无论是移动互联浪潮下的消费电子，汽车电动化带来的特斯拉产业链，抑或是2023年新兴的人工智能，均一定程度上遵循着“国内镜像+产业分工+应用生态“的映射路径。一方面，海外科技创新的成功落地经验对国内相关产业的发展提供方向上的指引，进而打开业绩想象空间；另一方面，在全球化效率驱动的分工体系下，我国相关的制造业生产供应链也可以享受着跨国公司的增长红利；与此同时，围绕着海外先进技术或产品下游进行应用开发或生态拓展，同样可以快速获得其背后的巨大流量与客群，带来更高的热款几率与用户粘性。（具体复盘与分析可参考我们前期专题报告《海外映射投资探索：经验，路径与路标》。） 策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图1：美国金融资产与非金融资产的占比差值在2020年见顶 图2：2008-2020年信