白糖：边际成本上移推升国内价格

期货研究 二〇 二2024年09月20日 四年度 白糖：边际成本上移推升国内价格 国泰君安 期报告导读： 货 周小球投资咨询从业资格号：Z0001891zhouxiaoqiu@gtjas.com 研23/24榨季，常规进口以及糖浆和预拌粉进口极大填补了国内供应短缺状况，预计榨季末国内市场略究微累库。24/25榨季，产量和进口均维持增加预期，市场一度认为24/25榨季可能不需要配额外进口填补所国内供应缺口，预期持续偏弱。 24/25榨季，虽然泰国食糖产量同比增加，但是巴西食糖产量下降量大概率超过泰国产量的增加量，在印度不出口的情况下，全球食糖贸易流再度转向短缺状态。 24年4季度，我们认为巴西减产难以证伪，印度在24/25榨季产量不明的情况下继续实行出口禁令的概率较大，而印度食糖MSP提高意味着出口成本上升，全球食糖市场基本面偏多，纽约原糖价格易涨难跌。对于中国市场而言，无论是食糖还是糖浆和预拌粉进口的成本均较低位有明显抬升，边际成本上移将持续推升国内价格。 （正文） 1.郑糖表现偏弱 弱现货、强基差。7月份以来，国内白糖现货价格持续下跌，基准地南宁现货价格自高点6490元/吨下跌至9月上旬的低点6160元/吨，跌幅5.08%。现货价格下跌过程中，SR2409合约基差由低点223元 /吨持续走高至9月上旬的587元/吨，超市场预期。 91价差和内外价差均先强后弱。7月份以来，SR2409与SR2501合约价差先强后弱，8月上旬高点为 347元/吨，9月上旬低点仅为29元/吨，高基差情况下，91价差基本趋近于0，非常罕见。7月份，SR2501合约价格相对于外盘一度走强，但是8月下旬开始，内外价差大幅走低，在原糖价格大幅上涨阶段，郑糖的涨幅远远落后于原糖。 图1：白糖现货价格持续下跌图2：09合约基差持续走强 元/吨商品基差-主流现货价格-白糖-sr 6600 6500 6400 6300 6200 6100 6000 2024/9/2 2024/8/26 2024/8/19 2024/8/12 2024/8/5 2024/7/29 2024/7/22 2024/7/15 2024/7/8 2024/7/1 5900 元/吨09基差 700 600 500 400 300 200 100 2024/9/16 2024/9/9 2024/9/2 2024/8/26 2024/8/19 2024/8/12 2024/8/5 2024/7/29 2024/7/22 2024/7/15 2024/7/8 2024/7/1 2024/9/16 0 2024/9/9 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图3：91基差大幅走弱图4：内外价差走弱 元/吨sr_09-01:close广西现货 400 350 300 250 200 150 100 50 2024/8/8 2024/7/8 2024/6/8 2024/5/8 2024/4/8 2024/3/8 2024/2/8 0 元/吨 6800 6700 6600 6500 6400 6300 6200 6100 6000 5900 2024/9/8 5800 元/吨01盘面进口利润 2024/9/16 2024/9/9 2024/9/2 2024/8/26 2024/8/19 2024/8/12 2024/8/5 2024/7/29 2024/7/22 2024/7/15 2024/7/8 2024/7/1 0 -200 -400 -600 -800 -1000 -1200 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.低成本进口压低国内价格 工业库存偏低是高基差的核心原因。中国糖业协会数据显示，截至8月底，23/24榨季国内食糖产量为996万吨，同比增加99万吨；食糖累积销量为886万吨，同比增加77万吨；累积产销率为88.9%， 同比增加1.4个百分点；工业库存110万吨，同比增加23万吨。中国糖业协会数据显示，10/11榨季以来，8月底同期累积产销率最高为10/11榨季的91.5%，其次为12/13榨季的91.4%，23/24榨季为88.9%，处于较高水平。10/11榨季以来，8月底同期工业库存最低为22/23榨季的87万吨，其次为 10/11榨季的88万吨，23/24榨季为110万吨，处于较低水平。因为工业库存持续偏低，市场持续呈现高基差状态。 图5：截至24年8月底食糖累积产销率为88.9%图6：截至24年8月底食糖工业库存为110万吨 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 22/23榨季23/24榨季 10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月 万吨22/23榨季23/24榨季 600 500 400 300 200 100 0 10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月 资料来源：中国糖业协会，国泰君安期货研究资料来源：中国糖业协会，国泰君安期货研究 图7：截至24年8月食糖累积产销率较高图8：截至24年8月食糖工业库存偏低 8月 95% 90% 85% 80% 75% 70% 65% 17/18 16/17 15/16 14/15 13/14 12/13 11/12 10/11 60% 万吨8月 350 300 250 200 150 100 23/24 22/23 21/22 20/21 19/20 18/19 17/18 16/17 15/16 14/15 13/14 12/13 11/12 10/11 23/24 50 榨榨榨榨季季季季 榨榨榨 季季季 榨榨榨榨季季季季 榨榨榨 22/23 21/22 季季季 榨榨榨榨榨季季季季季 榨榨榨榨季季季季 榨榨榨榨榨季季季季季 20/21 19/20 18/19 资料来源：中国糖业协会，国泰君安期货研究资料来源：中国糖业协会，国泰君安期货研究 甜菜糖仓单导致09合约扭曲的基差和价差。SR2409合约为23/24榨季最后一个主力合约，交割压力最终体现在该合约上，盘面也逐渐交易最低可交割的甜菜糖仓单成本。一方面因为甜菜糖仓单面临新糖的压力，另一方面甜菜糖需要与低价的糖浆竞争获得下游的消费市场，SR2409合约价格最终采用糖浆价 格进行定价。自7月1日起，境内加工的糖浆和预拌粉被纳入监管范围，但是境外加工的窗口依然打开，糖浆预拌粉的进口量较大，在常规食糖进口保持高水平的背景下，低价进口的糖浆和预拌粉压低国内价格。 图9：食糖进口明显增加图10：糖浆和预拌粉进口大幅增加 万吨22/2323/24 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 万吨进口量 30 25 20 15 10 5 Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24Jul-24Aug-24Sep-24 0 10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：沐甜科技，国泰君安期货研究 国内市场累库存，预期偏弱。CAOC预计，中国食糖产量持续增加，23/24榨季同比增加99万吨至996万吨，24/25榨季再继续增加105万吨至1100万吨。进口量预计稳定在500万吨附近，市场转为累库存，预期偏弱。由于糖浆和预拌粉进口的窗口依然打开，24/25榨季泰国产量增加预期进一步推高了中国进口糖浆和预拌粉的预期，市场一度认为24/25榨季可能不需要配额外进口填补国内供应缺口。 表1：中国食糖供需平衡表（单位：万吨） 榨季 产量 进口 消费 库存变化 18/19 1076 324 1520 -140 19/20 1041 376 1500 -100 20/21 1067 634 1550 138 21/22 956 533 1540 -67 22/23 897 389 1560 -302 23/24 996 500 1570 -88 24/25 1100 500 1580 4 资料来源：CAOC，国泰君安期货研究 原糖价格走势明显强于国内糖价。8月份以来，纽约原糖价格经历两波明显的拉涨，一波是8月下旬，导火索主要是巴西产区火灾；第二波是9月中旬，驱动力主要是巴西产区干旱，印度延长食糖出口禁令预期也是重要的因素。原糖价格上涨期间，国内糖价表现较弱，现货价格几乎没有涨，期货价格涨幅显著低于原糖。 图11：原糖价格走势明显强于国内现货价格图12：原糖价格走势明显强于国内期货价格 元/吨白糖：巴西产：配额外：加工成本：中国（日） 7300 7300 7100 7100 6900 6900 6700 6700 6500 6500 6300 6300 6100 6100 5900 5900 5700 5700 5500 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 5500 7500商品基差-主流现货价格-白糖-sr 元/吨白糖：巴西产：配额外：加工成本：中国（日） 7500sr_01m:close 2024/9/16 2024/9/9 2024/9/2 2024/8/26 2024/8/19 2024/8/12 2024/8/5 2024/7/29 2024/7/22 2024/7/15 2024/7/8 2024/7/1 2024/9/16 024/9/9 024/9/2 024/8/26 024/8/19 024/8/12 024/8/5 024/7/29 024/7/22 024/7/15 024/7/8 024/7/1 资料来源：钢联，国泰君安期货研究资料来源：钢联，国泰君安期货研究 巴西食糖产量降幅超预期。8月下旬，巴西圣保罗蔗田火灾频繁发生，甘蔗行业组织Orplana表示近周末（8月25日和26日）发生火灾的次数就多达2000次，火灾不仅导致甘蔗损失，还倒逼部分糖厂停机。UNICA数据显示，7月份巴西中南部食糖产量同比下降40万吨，8月份同比下降51万吨。8月下半月，巴西中南部甘蔗压榨量同比下降3.25%，食糖产量同比下降6.02%。截至9月1日，巴西中南部累积制糖用蔗比例（MIX）为49.15%，上榨季为49.17%，低于预期。巴西7月和8月的高频食糖产量和MIX均低于预期，各大咨询机构纷纷下调巴西食糖产量。 图13：8月上半月巴西中南部甘蔗压榨量同比-8.57%图14：8月下半月巴西中南部甘蔗压榨量同比-3.25% 资料来源：UNICA，国泰君安期货研究资料来源：UNICA，国泰君安期货研究 巴西甘蔗产区干旱持续，甘蔗单产下降。巴西国家自然灾害监测与预警中心9月初发布报告称，该国 超过3900座城市出现中度到重度旱情。NOAA数据显示，巴西甘蔗产区持续干旱，且未来的2周干旱将继续。干旱的天气有利于甘蔗的砍运，但是同比持续偏低的压榨量表明甘蔗已经受到干旱的不利影响，不排除糖厂收榨提前的情况出现。巴西甘蔗研究中心数据显示，8月份巴西中南部甘蔗平均产量同比下降13.7%，24/25榨季4-8月的平均单产同比下降7.4%。 图15：过去1个月巴西甘蔗产区干旱图16：未来2周巴西甘蔗产区继续干旱 资料来源：NOAA，国泰君安期货研究资料来源：NOAA，国泰君安期货研究 印度延长食糖出口禁令，基本面转多。9月上旬，外媒消息称印度计划连续第二年延长食糖出口禁令，这意味着24/25榨季印度糖继续不能出口，不仅如此，印度食品部消息称印度政府还正在考虑上调食糖最低销售价格（MSP）。ISMA预计24/25榨季印度食糖总产量为3330万吨（同比下降70万吨），乙醇消耗400万吨，最终食糖产量为2930万吨（同比下降300万吨）。虽然泰国食糖产量同比增加，但是巴西食糖产量下降量大概率超过泰国产