2024年上半年房地产中报综述：继续出清

股票研究/2024.09.11 继续出清房地产 评级：增持 ——2024年上半年房地产中报综述 上次评级:增持 谢皓宇(分析师) 白淑媛(分析师) 黄可意(研究助理) 010-83939826 021-38675923 010-83939815 xiehaoyu@gtjas.com baishuyuan@gtjas.com huangkeyi028691@gtjas.com 登记编号S0880518010002 S0880518010004 S0880123070129 相关报告 房地产《淡季延续，关注收储进展》2024.09.05 房地产《土地市场的新变量》2024.09.04 股票研 究 行业专题研 究 证券研究报 告 本报告导读： 一方面，房企资产净减少还在提速，盈利首次转亏；另一方面，继续降杠杆、去库存，为“瘦身”后再重新出发蓄力。 投资要点： 降杠杆去库存，土储加速盘活。一方面，房企继续降杠杆，2024年上半年重点房企有息负债规模持续缩减0.7%，资产负债率（扣除预收账款和合同负债）降至68.0%，回落至2015年水平；另一方面， 由于融资红利和土地红利的消失，在降杠杆过程中，房企土储从 2022年开始缩减。进入到2024年，房企在拿地端决策更为谨慎， 2024年上半年表内土储增速创新低（同比下降12%），表外土储降幅扩大，均呈现加速收缩。以往赚取级差地租的模式被打破，而优秀的房企将享受管理红利。我们推荐行业两端，一为核心标的，如保利发展、招商蛇口等，二为重组标的，相关受益标的包括旭辉控股集团、融创中国等。 2024年上半年行业延续调整态势，房企结算收缩，央企韧性较强。 1）从竣工端看，样本房企2024年计划竣工规模继2023年后再度下 滑，2024年上半年实际竣工面积同比下滑16%，但中期竣工计划完成度达到近5年峰值为42%；2）样本房企结算规模大幅收缩，营收同比下滑20%，与房企过去2~3年销售表现匹配，其中央企保持韧性维持营收同比正增长，而国企/民企下滑幅度分别达到29%/28%。 销售承压，房企预售资金回落加速，预期后续业绩存在一定压力。 2024年上半年，重点房企预售资金同比下滑25%，尽管房企结算有 所收缩但预售资金下滑速度更快，致使业绩保障倍数回落至2.5，为2017年上半年以来的最低值。其中央企/国企/民企的预售资金同比增速分别为-15%/-29%/-36%，对应业绩保障倍数分别为2.6/2.3/2.5综合看国企和民企业绩压力更大。 资产加速净减少，盈利首转亏。2024年上半年，重点房企资产扩张 从2023年同期的净减少1729亿元扩张至净减少4055亿元，资产 净减少还在加速。2024年上半年房企毛利率再次创新低，净利率首次为负数，主要原因是：1）高价地被套，市场下行房价调整，房企自2018年开始计提存货跌价损失，之后每年计提均创新高，而到 2024年依然在大幅计提；2）联合营项目毛利率下降且部分项目结算变缓，造成上半年对联营企业和合营企业投资收益继2022年“腰斩”后同比继续下滑21%；3）由于拿地权益比处于低位，少数股东损益占比利润依然较高。综上，58%的重点房企毛利率下滑，89%的房企归母净利率下滑。 风险提示：居民资产负债表受损超预期，需求侧提振效果不及预期。 房地产《开启地产新模式，一二线的城市更新》 2024.08.26 房地产《改革融资，重塑生态》2024.08.23房地产《规划调整，去风险、也去库存》2024.08.21 目录 1.投资建议3 2.结算收缩明显，后续业绩保障存压力3 2.1.竣工加速，中期竣工计划完成度创近5年新高3 2.2.结算收缩，央企韧性更强4 2.3.预售资金加速下滑，业绩保障倍数降至历史低位5 3.资产加速减少，盈利转亏6 3.1.缩小速度加快，资产继续净减少6 3.2.盈利首转亏，继续出清7 3.2.1.收入下降，三费率呈上升趋势7 3.2.2.房价承压，继续计提存货减值准备8 3.2.3.行业下行，对联营合营的投资收益持续收缩8 3.2.4.权益提升，少数股东对利润的高占比将好转9 3.2.5.综上，58%的房企毛利率下滑，89%的归母净利率下滑9 4.续降杠杆，去化库存13 4.1.市场下行，销售回款持续走低13 4.2.杠杆续降，有息负债小幅收缩14 4.3.土储缩降，拿地降幅持续走阔15 4.4.周转高位，房企库存加速盘活15 5.风险提示16 1.投资建议 一方面，房企继续降杠杆，2024年上半年重点房企有息负债规模持续缩减0.7%，资产负债率（扣除预收账款和合同负债）降至68.0%，回落至2015年水平；另一方面，由于融资红利和土地红利的消失，在降杠杆过程中，房企土储从2022年开始缩减。进入到2024年，房企在拿地端决策更为谨慎， 2024年上半年表内土储增速创新低（同比下降12%），表外土储降幅扩大，均呈现加速收缩。以往赚取级差地租的模式被打破，而优秀的房企将享受管理红利。 维持板块的两端配置建议。一方面，选择低杠杆的龙头企业，推荐招商蛇口、中新集团、保利发展等，另一方面，关注重组进展，受益标的为旭辉控股集团、融创中国等。 证券代码 证券简称 9.9最新总市值EPS（元/股）PE 股价（亿元）2023A2024E2023A2024E投资评级 （元） 000002.SZ 万科A 6.37 698 1.02 0.74 6.2 8.6 增持 600048.SH 保利发展 7.54 903 1.01 0.95 7.5 7.9 增持 001979.SZ 招商蛇口 8.81 798 0.70 0.79 12.6 11.2 增持 601512.SH 中新集团 6.42 96 0.91 0.92 7.1 7.0 增持 002244.SZ 滨江集团 8.07 251 0.81 0.98 10.0 8.2 增持 表1：重点公司盈利预测 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.结算收缩明显，后续业绩保障存压力 2.1.竣工加速，中期竣工计划完成度创近5年新高 样本房企竣工规模同比收缩，但竣工计划完成度同比上涨5pct至42%。从绝对量上看，6家样本房企12024年上半年实际竣工面积3440万方，同比下滑16%，主要源自样本房企计划竣工面积的加速下滑，即2022年以来样本 房企计划竣工规模开始收缩，2024年降幅较2023年走阔14pct至27%。为此，进一步测算样本房企竣工计划完成度作为参考，以近5年数据为例，可 见2020年以来，中期竣工计划完成度整体呈上涨态势，至2024年上半年累积上涨15pct至42%，其中保利发展、新城控股、金地集团完成度实现同比正增长，达到40%以上。 图1：2024年样本房企计划竣工规模加速收缩图2：部分房企2024H1实际竣工降幅大于2024年计划 竣工降幅 1由于部分上市房企未披露计划竣工面积或实际竣工面积，本报告选取6家房企作为样本房企，分别为：万科A、保利发展、新城控股、金地集团、新湖中宝、北辰实业。 注：2024的实际竣工规模为2024H1的实际竣工规模，2024的实际竣工增速为2024H1的实际竣工同比增速。 数据来源：Wind，公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，公司年报，国泰君安证券研究 图3：样本房企2024H1竣工计划完成度创近5年新高图4：部分房企2024H1竣工计划完成度实现同比正增 长 数据来源：Wind，公司年报，国泰君安证券研究数据来源：Wind，公司年报，国泰君安证券研究 2.2.结算收缩，央企韧性更强 样本房企2024年上半年营收增速转负，同比大幅下滑20%，绝对规模回落至2020年上半年水平，与需求走弱、房价下行等因素有关。2024年上半年，重点房企中的19家样本房企2合计营收约6457亿元，同比下跌20%， 约为2021年上半年峰值的74%。将营收增速与先行指标销售增速相结合，可见两者整体走势一致、存在一定的时间差。此外，房企融资渠道仍保持收紧，房企资金整体紧张，也对结算带来一定影响。 图5：2024年上半年样本房企营收同比下滑20%图6：近2~3年样本房企销售额持续下滑 数据来源：Wind，公司年报，国泰君安证券研究数据来源：Wind，公司年报，克而瑞，国泰君安证券研究 2024H1营收增速 2021~2023年销售额复合增速 表2：部分房企在销售承压下依旧实现营收的改善 保利发展2%-11% 2本报告选取36家重点房企，分别为：保利发展、万科A、招商蛇口、陆家嘴、张江高科、上海临港、绿地控股、华侨城A、新城控股、滨江集团、新湖中宝、华发股份、中华企业、金地集团、浦东金桥、中新集团、南京高科、深深房A、格力地产、外高桥、大悦城、信达地产、大名城、城投控股、天健集团、金融街、城建发展、市北高新、荣安地产、中交地产、南山控股、首开股份、荣盛发展、北辰实业、上实发展。 由于部分房企未披露销售数据，本报告以克而瑞全口径销售额为口径，选取2019~2023年均进入TOP200榜单的房企作为样本房企，共19家，分别为：保利发展、万科A、招商蛇口、绿地控股、华侨城A、新城控股、滨江集团、华发股份、中华企业、金地集团、信达地产、大名城、城投控股、金融街、荣安地产、中交地产、首开股份、荣盛发展、北辰实业。 万科A -29% -22% 招商蛇口 0% -5% 绿地控股 -34% -37% 华侨城A 18% -22% 新城控股 -19% -43% 滨江集团 -10% -5% 华发股份 -21% 2% 中华企业 -61% 49% 金地集团 -43% -27% 信达地产 -14% -24% 大名城 -76% -39% 城投控股 -31% -13% 金融街 72% -17% 荣安地产 32% -52% 中交地产 2% -16% 首开股份 -55% -28% 荣盛发展 -13% -65% 北辰实业 -53% -46% 数据来源：Wind，公司年报，克而瑞，国泰君安证券研究 央企在行业调整期韧性更强，显著优于国企和民企。从营收表现上看，2024年上半年样本房企中的央企维持正增长，同比上涨2%，而国企/民企跌幅较大分别为29%/28%。销售数据的反馈也相似，2021~2023年样本房企中央企 /国企/民企的销售额复合增速分别为-11%/-19%/-33%。 图7：行业调整期样本房企中央企表现优于国企和民企图8：2021~2023年样本房企中央企的销售韧性更强 数据来源：Wind，公司年报，国泰君安证券研究数据来源：Wind，公司年报，克而瑞，国泰君安证券研究 2.3.预售资金加速下滑，业绩保障倍数降至历史低位 尽管房企结算规模收缩，但预售资金回落速度更快，致使业绩保障倍数降至历史低位，与2015年上半年水平相当。继2022年、2023年后，2024年上半年重点房企预售资金（预收款项+合同负债）同比下滑25%至17779亿 元，同时业绩保障倍数也下降至2.5，回落至10年前水平。 图9：2024H1重点房企预售资金同比继续大幅下滑图10：2024H1重点房企业绩保障倍数降至历史低位 数据来源：Wind，公司年报，国泰君安证券研究数据来源：Wind，公司年报，国泰君安证券研究 与市场销售相匹配，国企和民企的预售资金降幅显著高于央企，后续业绩压力相对更大。2024年上半年重点房企中央企/国企/民企的预售资金同比增速分别为-15%/-29%/-36%，结合营收，业绩保障倍数分别为2.6/2.3/2.5。 图11：重点房企中央企预售资金降幅更小图12：重点房企中央企的业绩保障倍数相对更高 数据来源：Wind，公司年报，国泰君安证券研究数据来源：Wind，公司年报，国泰君安证券研究 3.资产加速减少，盈利转亏 3.1.缩小速度加快，资产继续净减少 2024年上半年，36家重点房企资产扩张持续减少，且相比2023年同期提 速，共减少4055亿元，主要源于负债扩张净减少3751亿元和2023年H1